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在中国经济稳中趋缓、防范金融风险的大背景下,美国税改对2018年人民币汇率以及中国债市、股市、房地产等资产走势较难产生实质性影响
美国总统特朗普正式签署的税改法案已于2018 年1 月生效.此次特朗普税改主要运用降低税率、增加抵扣以及改变税制等手段对美国现行的个人所得税、公司所得税、境外利润汇回税等直接税做出一定调整,旨在降低美国个人和企业的税收负担,完善美国跨境税制并吸引美国企业海外利润回流.
特朗普税改对美国经济的影响
当前美国正处于新一轮金融周期的上升阶段,特朗普税改对美国经济的影响主要体现为对消费需求的拉动、对企业投资的促进、对境外利润回流的吸引,进而有望助推或延长美国本轮的经济复苏.
1. 温和刺激美国居民消费增长.受益于部分调低个人所得税税率、提高个人所得税标准抵扣额、提高儿童税抵免额度、上调遗产税起征点等措施,税改将在未来十年为美国居民总体减税约1 万亿美元,美国居民的税后可支配收入将有所提高.据美国税收政策中心测算,税改落地后将在2019 年提升美国各收入阶层居民的税后可支配收入约1.6 个百分点.近十年来,美国个人消费支出占个人可支配收入的比重为90% 左右.美国居民税后可支配收入的增加将在一定程度上提振消费,扩大商品与服务的需求.但值得注意的是,此次税改对于美国高收入阶层的减税规模较大,高收入阶层比中等收入阶层减税额度平均每人高出约4580美元,这在一定程度上加剧了贫富分化.由于高收入阶层的边际消费倾向相对较低,因此税改措施对于消费的提振效果或将相对温和.
2. 提升企业盈利与投资意愿,吸引部分境外利润回流美国.美国境内公司税收的整体削减有助于带动美国企业投资的增长.一方面,美国公司所得税名义税率下调至21%,企业实际有效税率由22% 下降至18%,将直接增加美国企业的留存利润,有助于提振企业的投资意愿.另一方面,允许企业在2023 年之前费用化资本支出的税改措施有助于提升美国企业在未来五年的投资意愿,美国企业资本开支增长的态势有望延续.
美国境外公司税收方面,境外税制的改变与海外留存利润税收的设立会促使部分企业海外利润汇回美国.在当前的全球征税制下,为避免缴纳高昂的所得税,美国跨国公司普遍选择将至少3 万亿美元的海外利润留存在美国境外.此次税改将企业境外税制改为属地征税制,对美国企业在海外的利润免所得税,仅对海外留存利润征收一次性汇回税,这或将促使一部分企业将部分海外利润汇回美国.
3. 税改对通胀的拉动作用或将相对温和.在当前美国经济复苏势头明显的背景下,税改或将进一步提升美国国内需求,拉动经济增长,通胀预期有所上升.在个人所得税方面,税改将增加居民税后可支配收入,但高收入阶层享受的减税幅度大于中低收入阶层,因此税改对个人消费的刺激与对通胀的拉动或将相对温和.从分项上看,医疗分项在美国核心PCE 物价指数的构成中占比最高,约占比21.3%,此次税改决定暂时扩大医疗费用税前扣除的范围,将自付医疗费用超过调整后收入10% 的部分抵扣标准调整为7.5%,这或将在一定程度上提振个人医疗保健支出,进而有助于在一定程度上推升通胀.但值得注意的是,税改对于医疗费用税前扣除范围的调整幅度有限,且相比联邦政府医疗支出规模,个人医疗保健支出规模较小,因此税改通过提升个人医疗保健支出进而提升通胀的幅度也将较为有限.
4. 未来三年对美国经济的提振效果较为明显.据美国国会税收联合委员会测算,税改预计在2018-2020 年间每年平均提振美国名义GDP 约0.4 个百分点.但值得注意的是,税改对于经济增长的拉动效果将随着实施年限而递减.一是随着赤字率的增加,美国政府通过发行债券弥补财政赤字,高债务所导致的高利率将对美国私人消费与投资产生抑制作用,不利于美国经济增长.二是企业资本开支将在2018-2022年期间费用化,此后以每年20% 的速度逐步退出,这意味着,2023 年起美国资本开支增速或将显著趋缓.三是由于调低个人所得税部分税率、提高个人所得税抵扣额等政策将在2025 年到期,届时劳动者收入的边际税率将反弹上行,劳动供给增幅或将明显收窄.
5. 增加联邦政府赤字与提高债务水平.从历史经验来看,美国自20 世纪80 年代至今所经历的里根、小布什两次减税虽均对美国经济起到一定的提振作用,但都未实现赤字中性,美国财政赤字率在减税政策落地后出现了不同程度的扩大.对于此次税改,考虑到减税规模较大,税改的经济改善效应无法完全抵消其带来的税收损失.预计税改将在未来十年为美国额外增加赤字1.4 万亿美元,额外增加的赤字需通过债务融资,进而将增加美债供给.此外,美国正处于货币政策正常化周期,这既增加了联邦政府存量债务的偿还负担,也增加了新增债务的融资成本.若不能较好地解决政府财政赤字增加与债务频繁触及上限的问题,落地后的特朗普税改法案也有进一步被修正更改的可能.
特朗普税改对全球资本市场的影响
1. 美股——最直接受益的资产.税改对美股的影响较为直接,历史上美股指数在减税后一年内多数情况下取得了较为明显的上涨,但短期内减税对于美股带来的主要是情绪上的提振,中长期伴随着减税效果的产生才会形成对企业盈利的实际提升作用.
税改所涉及的企业所得税的大幅削减将直接提振企业盈利,当前企业法定税率为35%,而综合近三年标普500 指数包含的上市企业数据来看,扣除能源企业的上市公司整体所负担的实际有效税率大概在22%左右,减税方案中将法定税率降低至21%,考虑到企业的抵扣弹性,估算企业所负担的实际有效税率整体约降低至18% 左右,按照当前市场对2018 年标普500 企业9.3%的盈利增长预期估算,减税将带动标普500企业整体净利润同比增速提升5 个百分点.
分行业来看,具有较高有效税率的板块如能源、食品、电信服务、零售、金融以及公用事业等在税改中获益更大.根据初步估算,电信服务、能源板块在减税中利润增速所受的提振最为显著,而信息技术板块盈利增速反而会因新的税收规则受到一定程度的拖累.
2. 美元——情绪带动波动,中长期走势不改.从历史经验来看,美国实施减税政策后,美元指数短期存在阶段性上涨表现,但中长期内整体走势并未受显著影响.税改虽然理论上利多美元走势,但影响程度取决于税改落地后对经济的实际提振效果,并且受到政府赤字与紧缩的货币政策的约束,对美元走势的实质性影响有限.关于税改带动资本回流刺激美元上涨的猜测,其影响程度并不宜高估,相当一部分潜在回流的资金本身即是以美元的形态存在.
未来美元走势大概率经历阶段性反弹后再度趋弱.中长期来看,美元本轮升值周期的核心逻辑——美国与其他发达经济体的经济基本面与货币政策分歧,已被不断削弱,未来欧洲等其他发达经济体弱复苏以及货币政策逐步收紧的态势大概率延续,税改对美国经济的提振程度也较难根本性地扭转美国与其他国家经济复苏节奏差距缩小的趋势,美元或将逐步切换至一轮弱势周期.
3. 美债——短期内边际助推收益率抬升,长期影响待显现.短期来说,税改对美债走势的影响主要集中在情绪面上,对未来经济前景向好、政府赤字扩大、通胀水平抬升的预期或将推动美债收益率出现短期攀升.而从对基本面的实际影响来分析,税改对美债走势的影响或趋于长期与边际.
历史上大规模减税往往伴随着通胀水平的抬升,从而带动美联储加快加息节奏.市场对本轮美国减税政策落地后的美国通胀水平也抱有一定的增长预期,曾带动美债收益率有过一段较为明显的抬升.如前所述,税改落地后对通胀的实际拉动作用可能较为有限,因而直接体现在对美债收益率的影响上或趋于边际拉动作用.但由于当前市场预期通胀处于回升通道,税改或为美联储紧缩路径提供更有益的条件,不排除未来美联储加快紧缩节奏从而更快推升美债收益率的可能.
此外,减税还可能从两方面影响利率水平,一是税改带来的经济增长预期的改善,二是税改引发的财政赤字扩大将增大美债的供给.前者短期内影响不明显,对利率水平的推动可能在更远的时点体现；后者影响有限,加之其加剧了基建等新政落地难度,对美债收益率的推升或仅限于边际影响.但是这两种预期都可能在短期内推升美债收益率.
4. 其他资产——基本面因素的催化剂.除美元、美股、美债三种与美国税改关联性较强的品种之外,从历史数据来看,美国实施减税政策后,部分大宗商品的走势也有较为一致的表现,例如原油和铜价在历次减税政策实施后均进一步上涨.究其原因,或源于美国因税改带来的本土需求提升与美国减税的外溢效应加速了商品基本面的改善.历史上美国减税政策的实施往往会带动经济增速的改善、资本开支的扩张以及进口增速的抬升,对外需求的增长带动全球经济景气加速改善,进而支撑工业原材料上涨.
5. 人民币汇率及中国资产——压力可控.首先,关于美国减税引起中国大规模产业或资本外流的猜测,我们认为短期内无需过虑.
产业层面,大规模企业实体撤离的局面较难发生.首先,只考虑税收因素的情况下,美国税改方案中企业20% 的税负水平横向来看并不具备绝对优势；其次,在企业投资设厂的选址上,税收只是众多考量因素之一,企业还会综合考虑劳动力成本、产业链耦合、经营战略等多种因素,如果从比较优势来看,中美两国当前国际分工尚有差别,虽然比较优势在逐步缩小,但中国在劳动力成本等方面较美国仍有一定优势,税负的改变并不能从实质上改变中美的差异；最后,即使美国降低企业税负确实对部分行业产生了较为可观的吸引力,但实业投资周期较长,很难在较短时间内发生大规模的撤出转移.而从企业资本流动的角度来说,理论上降低海外利润汇回的税收水平会提升在华企业利润汇回美国的意愿,但一方面实体企业海外利润相当一部分通常会通过税收筹划汇集在避税地或直接在境外所在地进行再投资,另一方面,以、金融资产形式存在的利润流向主要受到汇率、相对收益率影响,而税改对美元、美债走势的影响相对温和,短期内所引起的资本回流压力不宜高估.
在产业层面压力有限的情况下,人民币汇率水平主要还是由美元指数走势、中美利差走势以及央行的调控力度决定.美元指数阶段性走强可能会给人民币带来一定贬值压力,但由于美元走强的空间及持续性都受到较大约束,所引起的压力也较为可控.从中美利差的角度来看,虽然美债收益率中枢未来大概率进一步走高,但当前中美利差安全垫较厚,短期内对人民币汇率不构成显著掣肘.最后,从政府调控态度来看,通过逆周期调节因子的加入,中国人民银行对人民币非理性波动的调控能力进一步加强,宏观审慎监管和资本管制措施等外汇管理政策也将在未来继续发挥一定的稳定作用.总的来说,美国减税政策或对人民币汇率产生一定压力,但整体影响可控.
对于中国其他资产来说,虽然美国税改政策会一定程度加大美联储加息缩表所产生的外部利率压力,但在经济稳中趋缓、防范金融风险的大背景下,中国人民银行决策重点仍主要在于对内负责,仅因外部压力而采取提高存贷款利率的强信号操作的可能性较小.因而,就大概率而言,美国税改对2018 年中国债市、股市、房地产等资产整体走势较难产生实质性影响.
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