证券市场先行赔付制度的法律逻辑和制度完善以投资者保护为视角,该文是法律逻辑论文怎么写和证券市场和先行赔付和法律逻辑有关毕业论文题目范文.
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2016年8 月,欣泰电气因涉嫌欺诈上市被证监会要求强制退市,随后其保荐机构兴业证券设立了5.5亿元先行赔付专项基金来赔付投资者因欣泰电气欺诈上市而受到的损失.2017年9月18日,兴业证券向北京二中院提起民事诉讼,向欣泰电气等26位连带责任人追偿其因对投资者先行赔付而支付的超出自己应赔数额的2.27亿元.兴业证券是先行赔付新规下的第一家实行先行赔付的券商,此前已有万福生科先行赔付案①和海联讯先行赔付案②.先行赔付制度是我国证券市场自发形成的一种纠纷解决机制,《证券法》二审稿中亦增加了以先行赔付制度为代表的投资者保护操作机制,但没有对先行赔付的赔付对象、赔付时间、赔付范围、义务主体等方面作出具体的规定.因此,本文拟从投资者保护的视角出发,分析证券市场先行赔付制度的法律逻辑和法理依据,并为先行赔付制度的完善提出构建思路.
一、证券市场先行赔付制度的法律逻辑
（一）先行赔付制度的法律本质
证券市场的先行赔付制度本质上是虚假陈述案件可能的连带责任人和投资者之间达成的和解,而先行赔付协议是先行赔付义务主体与不特定的投资者之间达成的诉讼外和解协议.一般的和解协议是双方当事人之间通过协商达成合意的解决纠纷的合同,但在证券市场虚假陈述案件中,由受损害的不特定投资者和先行赔付义务主体通过磋商来达成和解协议不具有现实的可操作性,因此先行赔付协议通常由先行赔付义务主体制定,是格式化的民事和解协议,投资者有权选择是否接受先行赔付协议,但无权参与制定先行赔付协议.
先行赔付协议作为和解协议当然具有法律效力.首先,先行赔付协议对双方当事人均具有约束力,一旦订立,双方即受其约束,无正当抗辩事由不得拒绝履行.其次,先行赔付协议是当事人双方合意的体现,不具有法律上的强制执行力,若先行赔付人违反协议规定不履行或者不完全履行,投资者并不能直接请求法院强制执行,只能通过民事诉讼请求司法机关对先行赔付协议作出确权判决以维护自身权益.再次,先行赔付协议作为一种和解协议,不仅对当事人双方能发生效力,也可能对第三人即其他连带责任人发生效力.先行赔付本质上是投资者与赔付人达成的和解,在双方签订先行赔付协议之后,投资者因证券虚假陈述所享有的损害赔偿请求权消灭,即使其损失没有得到完全清偿,也不得向其他连带责任人求偿,因此从投资者的角度来看,先行赔付协议的效力是及于其他连带责任人的.但该效力指的是实体法上的效力,投资者并不因先行赔付协议的订立而丧失对其他连带责任人的诉权,仍然可以以其他连带责任人为被告向人民法院提起诉讼,但其他连带责任人可以将先行赔付协议作为抗辩是由,避免因投资者“双向通吃”淤而赔偿双倍的赔偿金.因此,从其他连带责任人的角度来看,先行赔付协议的效力也是及于其他连带责任人的.
（二）保荐机构先行赔付责任的法理逻辑
保荐机构先行赔付责任是建立在证券市场虚假陈述事件的责任主体承担连带赔偿责任之上的一种制度,但保荐机构先行赔付与一般的民事连带责任不同,其并非是承担连带赔偿责任,而是一种“先连带赔偿责任行为”,即先付责任.根据保荐机构能否证明自身在虚假陈述事件中有无过错,先行赔付分成两种情况,即保荐机构若不能证明其无过错,则与其他可能的连带责任人共同承担连带赔偿责任；若保荐机构能证明其无过错,则不承担最终的赔偿责任.那么在后者的情况下,保荐机构的先付责任实际上是一种非典型的不真正连带责任②,上市公司、发行人才是最终责任人.出于对保护投资者权益和维护证券市场稳定的考量,由作为中间人的保荐机构首先对因虚假陈述受损害的投资者承担赔偿责任,之后再向上市公司、发行人等最终责任人追偿.这种制度设计一方面及时地保护了投资者权益,维护了证券市场的稳定,另一方面有利于改变保荐机构“只荐不保”的陋习,进一步强化保荐机构的责任.
二、我国证券市场先行赔付制度的现实问题———以兴业证券案为例
（一）先行赔付的时间问题
证券市场先行赔付制度中的时间问题包括两个方面,即先行赔付方案中确定赔付对象的时间标准问题和先行赔付方案的实施时间问题.根据《兴业证券股份有限公司关于拟设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金情况的公告》（以下简称《公告》）,兴业证券确定适格投资者的时间标准主要有三个时间点：虚假陈述实施日、揭露日和更正日淤.其中,虚假陈述实施日是欣泰电气发布《首次公开发行股票并在创业板上市招股书》之日；虚假陈述揭露日是欣泰电气发布被立案调查公告、暂停上市风险提示公告之日；虚假陈述更正日是欣泰电气发布欺诈发行相关会计差错更正公告之日.笔者认为,这三个时间点中虚假陈述揭露日的时间标准是不合理的,《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）中对虚假陈述揭露日的界定是虚假陈述首次被公开揭露之日,而非发布被立案调查的公告之日,公告之日仅披露了欣泰电气被立案调查的事实,并没有起到向投资者揭露虚假陈述事实的效果,立案调查仅能说明欣泰电气可能存在违法行为,但并没有明确其可能存在虚假陈述行为,不符合“充分揭露虚假陈述事实”之客观要求,虚假陈述揭露日作为将证券虚假陈述行为公开揭示之日,不仅对证券投资者具有风险警示作用,而且在判断投资者的损失与虚假陈述之间是否存在因果关系方面也具有重要意义.兴业证券对揭露日的规定缩短了虚假陈述实施日至揭露日的时长,变相地缩小了适格投资者的范围,将部分权益受损的投资者排除在外,侵害了投资者的利益.
（二）先行赔付方案的制定程序问题
赔付方案制订的程序正义是实现保护投资者权益的关键.先行赔付协议由谁制定、如何制定、如何在制定时保障投资者的利益都是需要注意的问题.兴业证券先行赔付案中赔付方案是由兴业证券制定的,并无投资者参与.由于证券市场虚假陈述的民事赔偿中受损害的投资者具有涉众性,先行赔付人无法跟每个投资者协商签订赔付协议,只能由保荐机构制定先行赔付方案,由投资者选择是否签署.那么,在先行赔付方案制定的过程中保障投资者合法权益最好的方式是就先行赔付人拟定的先行赔付方案召开听证会.然而笔者在兴业证券在先行赔付方案制定的过程中并未看到兴业证券召开听证会,也没有看到兴业证券向受损害的投资者征求有关先行赔付协议的意见,仅和专家、律师召开座谈会讨论先行赔付方案的相关问题,虽然有专家和律师的加入,但他们并非受损害的投资者本人,并不能完全了解和代表投资者的诉求.先行赔付由于缺少利益实质受损的投资者的加入并不能完全保障投资者的权益,而且先行赔付方案在制定过程中没有独立的第三方机构对其进行监督,亦不能保证先行赔付方案的公正性和公平性.
（三）先行赔付协议是否具有强制执行力的问题
先行赔付协议不具有法律上的强制执行力,这意味着一旦保荐机构不按照方案规定履行先行赔付义务,投资者不能直接请求法院强制执行,只能通过民事诉讼请求司法机关作出终局性判决以维护自身权益.若进入审判程序,先行赔付制度便失去其存在的价值,因为投资者从因虚假陈述受损害之日起至获得先行赔付方案的确权判决之日止,其所耗费的时间成本更甚于自知晓其因虚假陈述权益受损而向法院起诉获得民事赔偿的时间成本,这无疑与先行赔付制度的设计初衷背道而驰.但是直接赋予先行赔付协议强制执行力从先行赔付协议的法律本质来看这也是不合理的,因为先行赔付协议本质上是和解协议,赋予和解协议法律上的强制执行力相当于赋予司法终审判决的既判力,使得双方当事人享有司法裁判权,这与“司法最终解决”淤的法治原则相违背,因此对先行赔付协议是否具有强制执行力的问题作出规定将是先行赔付制度需要完善的重点.
（四）先行赔付可能引发破产债权优先问题
欣泰电气强制退市进入破产程序后带来一个问题：先行赔付后形成的债权在破产程序中是否具有优先性,兴业证券对欣泰电气的追索之债是否会因欣泰电气破产而化为乌有？兴业证券作为先行赔付人在向投资者先行赔偿之后可以向作为发行人的欣泰电气和其他连带责任人追偿,但在追偿实现之前,若其中任一连带责任人破产,其对该连带责任人因先行赔付形成的债权就会转化为破产债权.而破产债务的清偿是有一定先后顺序的,根据《破产法》第113条对企业破产时债权受偿顺序的规定,普通破产债权属于第三顺位,且破产财产不足以清偿同一顺序的普通破产债权的,按照比例分配于.那么,如果先行赔付的债权不具有优先性,将和普通破产债权同一顺序清偿,先行赔付人的追偿目的极有可能落空,这对先行赔付人严重不公,也对先行赔付制度的最终责任承担造成巨大的风险,不利于先行赔付制度的实行.
三、证券市场先行赔付制度构建
由于我国先行赔付制度依然存在许多缺陷,笔者基于投资者保护的立场,并充分考虑到先行赔付相关制度现实操作性,提出了如下的制度构建思路.
（一）先行赔付的赔付时间和范围
对保荐机构、因虚假陈述权益受损的投资者及其他连带责任人的界定,笔者认为可以直接参考《若干规定》中对这三类主体的规定,就因虚假陈述案件的受损害的时间点和因果关系界定亦可直接参照《若干规定》的内容,但需要注意的是时间点中揭露日的是虚假陈述首次被公开揭露之日,为了充分保障投资者的利益,该公开揭露之日必须是能够充分警示投资者虚假陈述事实可能存在之日,满足“充分揭露虚假陈述事实”的要件.而且先行赔付协议的实施时间亦不能无限拉长,笔者建议可以根据调研以法律法规形式确定一个合理的期限,但最长不能超过投资者知道或应当知道其因虚假陈述行为而利益受损之日起两年,否则投资者将因诉讼时效经过而无法起诉虚假陈述行为人,且先行赔付的赔偿金亦迟迟不到位,这对投资者权益的保护无疑是一个巨大的打击.
民事损害赔偿的意义就在于让权益受损的投资者恢复到未受损害的状态,即损害赔偿的数额应当与所受损失的数额相当.《公告》中先行赔付的范围以适格投资者实际发生的直接损失为限,笔者认为赔偿范围除了直接损失之外,还应该包括投资者的间接损失,《若干规定》和兴业证券案中对间接损失只有利息损失,而不包括投资者的索赔费用如差旅费、误工费等一切由虚假陈述而导致的可证明的费用,这些间接损失也是投资者因虚假陈述而受到的损害,只有对投资者这一部分的损失也进行赔偿,才能真正符合“填平原则”,淤符合民法的“公平”理念,保护投资者的合法权益.根据经济学家贝克尔的理论,犯罪行为或违法行为产生的原因在于其从事犯罪或违法行为的预期效用大于其为犯罪或违法投入的时间及其它成本.将间接损失纳入实际损失的范围之内,能够加大虚假陈述行为人的违法成本,制止该违法行为的蔓延,达到维护证券市场正常秩序的目的.先行赔付制度虽以保护投资者权益为初衷,但对投资者权益的保护亦不能无限扩大,先行赔付的民事赔偿范围仅以投资者的实际损失为限,投资者不能要求超过其实际损失之外的赔偿,亦不能采取“双向通吃”的手段进行维权.
（二）先行赔付方案的制定主体和制定程序
由于证券市场虚假陈述案件的涉众性,投资者直接参与先行赔付方案的制定并不现实,由保荐机构制定先行赔付方案是目前普遍的做法,但保荐机构身为先行赔付义务主体,其在制定先行赔付方案的过程中更多地反映自己的利益诉求.而且作为和解协议的先行赔付协议必须体现双方合意,虽然在现实操作上只能由保荐机构来制定,但在制定程序的设计上应当增加投资者参与的流程.具体而言,投资者参与程序必须要考虑到效率和可行性,单个投资者的磋商是低效且不实际的.笔者认为可以设计一个投资者听证程序,在保荐机构初步拟定先行赔付方案后组织投资者听证会,不特定的投资者可以申请参与听证,就该方案提出质询,并在听证会上和保荐机构就方案的重大事项进行磋商以达成最终的先行赔付方案,或者参考破产程序中的债权人会议模式,设立投资者会议,由投资者会议代表不特定的投资者与保荐机构就先行赔付方案进行磋商,并由独立第三方机构对先行赔付方案的制定过程进行监督,保证方案的公平公正.
（三）先行赔付协议的强制执行力
先行赔付协议是否具有法律上的强制执行力是先行赔付制度需要完善的一个重点内容,先行赔付协议作为和解协议本质上是私法行为处分的结果,因此仅对当事人双方具有约束力,但仅仅赋予先行赔付协议私法上的效力,难以充分发挥其定纷止争的效果,也违背先行赔付制度设计的初衷,故笔者认为应当设置一定程序赋予其公法上的强制执行效力.
由于投资者通过向人民法院司法申请确认先行赔付方案的强制执行力的方式耗费诉讼成本和时间成本,与先行赔付制度的设计初衷相悖,因此笔者认为可以参考证监会在证券期货市场施行的行政和解方式给予先行赔付方案强制执行力,证监会于2015 年颁布的《行政和解试点实施办法》中规定,证监会对行政相对人违法行为进行调查执法过程中,可以根据行政相对人的申请,就交纳行政和解金赔偿投资者损失与其进行协商达成行政和解协议淤.在行政和解协议中,当事人双方是行政相对人和证监会,不包括投资者,因此先行赔付方案和行政和解协议存在本质上的区别,但先行赔付方案和行政和解协议在制度目的上是完全一致的,都是为了保护投资者利益,而且行政和解与法院确认判决相比,更为高效灵活,更具有现实可行性.出于投资者保护的考量,可以将先行赔付协议纳入行政和解体系,赋予证监会确认先行赔付协议为行政和解协议的权力,经证监会的审查赋予其强制执行力.但需要注意的是,证监会的这项权力必须是被动性的,以投资者申请证券会确认为前置程序,证监会不得主动赋予先行赔付协议强制执行力.
（四）先行赔付形成的债权在破产程序中优先受偿
保荐机构因先行赔付而形成的追偿权是一种债权,在其追偿行为完成之前,若任一其他连带责任人破产,保荐机构的债权就转变为破产债权,保荐机构亦成为破产债权人,该债权若和普通破产债权同一顺序清偿是极为不公的.从保荐机构的立场出发,先行赔付制度是由其替代该连带责任人履行民事赔偿责任,从而取得受损害的投资者对该连带责任人的债权的过程,而投资者所享有的债权是侵权之债,这与普通的破产债权明显不同.韩长印教授曾从公共政策的角度提出了破产分配思路,以权利主体对风险的负担或分散能力作为标准,除了破产费用和共益债权之外,其他债权按以下顺序清偿：国家税款、社会保障费用、职工工资、侵权行为之债、一般债权.侵权之债是非自愿和不可预期的合同之债,而普通债权是自愿的合同之债,且侵权之债因破产债务人的主观过错产生,将两者置于同一赔偿顺序是不公平的.破产制度是一项确定社会合作产生的利益和负担的适当分配的社会经济制度,必须坚持分配正义,将侵权债权从普通破产债权中分离出来并使其置于相对优先的受偿地位.保荐机构因先行赔付形成的债权的受偿顺序相当于未先行赔付之前投资者的债权的受偿顺序,因此,保荐机构的受偿顺序理当位于普通债权的受偿顺序之前,即赋予保荐机构因先行赔付所形成的对其他连带责任人的债权以优先权,在其他连带责任人破产时,享有优于普通破产债权的清偿权利.这样的制度设计,保障了保荐机构追偿权,降低了其先行赔付的风险,有利于先行赔付制度在证券市场上的施行,保护证券市场投资者的合法权益.
四、结语
证券市场先行赔付制度的设计初衷便是为了保护投资者,使得因虚假陈述利益受损的投资者能够便捷有效地获得赔偿.为了增加先行赔付制度的现实操作性,笔者建议以法律法规形式确定完整的先行赔付制度构建路径和操作流程,系统而规范地规定先行赔付制度的主体、赔付时间、赔付范围、制定程序、先行赔付协议的效力、先行赔付义务主体的追偿方式和其由此形成的债权优先性问题等.但先行赔付制度本质上还是私法和解行为,在具体的制度设计中不应有太多的强制性规范,要以引导性规范为主,保留先行赔付制度的弹性空间.
（特约编辑：潘文娣）
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