地产私募股权基金结构化设计方法,本文是关于私募股权方面论文例文跟私募和结构化和基金方面论文如何写.
私募股权论文参考文献：
一、私募股权REITs 概述
由于城市房地产开发前期启动资金需求巨大,但央行房贷的放款条件越趋严格,不少开发商拿到土地以后在资金方面有捉襟见肘之感,因此各种房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trust,REITs) 孕育而生,这是以募集投资者为基础为形成的基金,其自身主要由当前的专业投资机构经营相关的法定业务进行开展,并将其获取的收益进行分配,定期进行合理的划分的一种特殊投资制度.①借鉴房地产发达国家的例证,地产公司持有型物业一般会占到物业总比重的50%,而我国这一比例非常之底,近几年才有所改变,但已经步入起步加速阶段,随着持有型物业的不断增加,相应物业的REITs 化将成为运营的必然要求,我国REITs 市场有着极大空间.
二、REITs 组织架构的优劣分析
( 一)REITs 制度选择与比较
REITs 的组织形式,广义来说分为三种,公司型、契约型和有限合伙型,主要区分如下：
1. 契约制REITs
目前除了美国外的国家,大部分采用的都是契约制的组织架构,实际上,契约制的REITs 主要是指当前的一种投资行为,以信托契约组织架构为基础,通常情况下,由当前的基金保管机构、基金管理公司以及投资者三方订立契约,具体来说,其组织结构主要体现在以下几方面：②
当前的基金信托公司为受托人,在接受委托对基金进行管理过程中,应积极对当前的资产进行投资与管理,通常情况下,基金托管机构主要是以当前的商业银行为主,利用其自身的性质实现对基金进行有效的保管,并接受基金管理公司自身的交易指令,满足当前的需求.
其特点体现在：
●实际上,资产管理职能与受托人可以从结构上进行确立,并保证在REITS 进行分配与投资过程中顺利实施,有效的保护信托单元持有人的利益.③
●无统一交易平台,无法在市场中自由流动,并且受其自身的性质影响,不可以将其作为上市企业的发起人,通过信托计划为后续的渠道退出奠定基础.
●受IPO 存在影响,其产生的障碍直接影响当前企业的上市情况,例如,从投资角度进行分析,正由于该障碍的存在,导致当前的企业在进行投资时不考虑当前的信托资金因素.
2. 公司制REITs
该种方式在进行资金募集过程中,主要是利用当前发行公司的股份进行,属于当前具有法人资格的经济实体,符合当前的要求.投资人通过出席股东大会、选举董事等方式参与基金公司的重大决策.实际上,该种类型的治理结构与管理架构自身与传统的公司管理并没有明显的区别,其主要是在基金内部形成“三权分立”的股东会、董事会、监事会.江合(2012) 认为,中国《公司法》规定公司的对外投资者不得超过公司净资产的50%,而且在组织架构上,发展公司型REITs 对法律要求较高,这导致公司模式会大大限制REITs 的发展,选择公司制并不是一个成熟的选择.④
3. 合伙制REITs
Taubman Centers 公司设立有限合伙制REITs 是在1992 年受此进行设计,并逐渐成为主流模式.有限合伙是通过承担和一个或者多个向合伙企业投资与无限连带责任的普通合伙人为基础,但不享有事务管理权,并且承担有限责任的有限合伙人(Limited Partner) 组成的一种高级合伙形式.代表如美国著名的伞形合伙REITs,其结构如下：⑤
其特点体现在：
●无法人实体,运营成本较低,在税收上有优惠,只需要缴纳个人的所得税,没有公司的税务.
●激励和约束机制较为健全,能够有效降低委托*风险,运作效率也相应处于较高水平.
●我国《合伙企业法》禁止国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体成为普通合伙人,而目前PPP基金投资人多为国有企业,合伙制无法构建起PPP 下的REITs 模式.⑥
( 二)REITs 组织架构的总结与选择建议
三、REITs 组织架构的选择建议
( 一) 公司型和合伙型基金架构的选择建议
对于公司型和合伙型基金而言,有限合伙制基金具有利润分配和管理上的独特优势,是私募股权基金的最佳组织形式.但在实际操作中,税负往往是投资人的重要考量因素,尽管合伙型基金采取“先分后税”的原则,但根据项目地税收法规,公司型基金在某些地区税负反而更轻.
故,在税负相当的情况下建议选择有限合伙企业的组织形式.为了控制普通合伙人的无限责任风险,建议选择专业管理公司提供管理咨询,弥补投资管理能力的不足.此外,还可以采取区域基金的形式投资特定区域内的多个项目,并采取母子基金形式,通过子基金投资具体项目,降低多个项目混合管理的难度.
( 二) 契约型基金架构的选择争议
鉴于契约型基金存在的法律风险,为了确保投资稳健性,有学者认为股权投资基金暂时不宜以契约型基金的形式运作.而且,为了统筹地方资源、发展公共事业,地方政府往往希望参与基金投资决策,一些地方还引入政府引导基金投资私募股权基金,在此背景下,契约型基金的排他性管理权也无法实现共管目的.
但也有学者认为,契约型基金才是结构化考量中最佳的选择,原因有以下两点：
1. 公募可行性的考量
如果将私募看作是股权投资基金的初步过程,以公募退出为最终目的,那么在REITs 模式的选择上会有不同的结论.王浩(2013)认为,因为REITs 含有这公募的性质,哪怕是私募基金也必然在时机成熟时转为公募产品,故REITs 应当选用契约型组织.其理由是公司型的REITs 有着双重征税的障碍,有限合伙模式存在着有限合伙人人数上限的要求( 无法公募),只有契约制的基金形式方便转型为公募.⑨
岩利基金(2018) 则持有不同的观点,他们认为契约制REITs中,最核心的问题在于退出机制的不确定性上,例如,以当前的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为基础,明确当前的股权投资信托计划可以通过不同的方式实现退出,如协议转让、股权上市等.⑩
无论是否可以通过公募退出,现实操作中投资人已经不必须通过IPO 市场退出,去除IPO 以及股权转让方式之外,现阶段的产权市场也为当前的投资人从股权投资信托获取退出计划.⑾
2. 契约型基金+ 子公司/ 有限合伙的架构设计
由于契约型基金在实务上存在着很多争议,律师希望能够通过更完善的架构避免法律风险的出现,因此出现了契约型基金+ 子公司/ 有限合伙的独特架构,信托项目通过另设专业子公司或是有限合伙企业的方式来规避政策限制.
专业子公司的设置,和房地产公司设立的项目公司类似,朱德光、乔海曙(2016) 指出,2007 年银监会出台的《信托公司管理办法》明确规定信托公司投资业务限定为金融类股权投资,并且投资额上限为净资产的20%,这些固定对于信托业务有太多的限制,故设立专业的子公司可以让信托公司的操作空间进一步加大,也可以隔离风险,不至于让母公司承担过多责任.并且,由于我国证券监管部门禁止IPO 前存在信托持股,所以设立投资子公司也可以帮助信托计划今后上市.⑿
其运作模式和退出模式大致如下：
除此之外,设立专业子公司的优势还体现在税收上.合伙制PE 对“种子公司”的资产是间接持有的,对于间接持有的情形,底层物业资产无需进行重组,直接由原始权益人向转让专业子公司的股权即可.由于转让的是公司股权而非物业资产,若原始权益人是非房地产企业,理论上来说此举可以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税.⒀
( 三) 契约型基金的具体结构设计
正如前文所说,契约型信托基金可以通过设立子公司/ 有限合伙企业的形式来解决法律上的疑难问题,那么对于契约型基金而言,最重要的是其自身的约束机制.约束机制作为整个基金架构中的重中之重,有着很多的架构模式,本文结合学者观点,列举其中几种具有代表性的约束机制如下：⒁
1. 一元信托模式
受该模式自身的性质影响,主要是以当前的信托契约为基础核心,并将托管人、管理人以及持有人进行连接,形成综合一体的关系,该模式的代表国家是日本.
其特点体现在：对当前的基金当事人之间的法律关系进行合理的简化,并以此为基础,提升管理人自身的决策效率与积极性,并降低运营成本.但其内部约束上很不健全,管理人实则处在不受内部约束的环境,只能通过外部监管来改善.
2. 二元信托模式
该种模式主要是利用当前的信托契约进行基金构造,并明确其当事人自身的权利与义务,在合约的连接处进行管理,通过外法律赋予其管理权限,并保证持有人自身具有良好的法律诉讼权,代表国家是德国.
其特点体现在：托管行对管理人有更多的监督权力,例如,当管理者自身违反当前的投资者利益行为时,可以对其行为进行诉讼,并停止其管理人自身的权限.托管人与持有人之间没有直接的利益关联,反而托管人与管理人有着合同会有利益关系,保管人的监督动机和独立性只能依靠外部法律和政府保障；托管人滥用监督权,导致管理人无法正常运营资产给持有人带来损失时,持有人无法直接对托管人进行诉讼.
3. 共同受托模式
该种模式主要是以当前的基金股份持有人为基础,并将其作为委托人,通过共同的受托人赋予其良好的义务,当一方受托人违反义务时,其余受托人也要承担责任.
代表国家是英国,具体的结构安排如下图,其中特殊之处在于托管人是基金资产的名义持有人,并且有义务采取主动监管措施,进而保证投资者自身的所有权与持有人利益,满足当前要求.
其特点体现在：基金保管人是基金法律名义上的所有人,其被赋予的任务是“合理的关注”,其内容规定地格外繁杂,涉及方方面面.责任分配较为复杂,容易出现管理人和托管人之间相互推卸责任的行为；衡平法只有在英国这样有着审判基础的国家才能较好适用,在大陆法系国家恐难以照搬.
4. 监管人受托模式
受该种模式自身的性质影响,具有较为独立的特点,并以当前的受托人为核心,形成完善的内部约束机制.在这一机制中,受托人具有双重身份,被赋予重大而细致的监督权.托管人既是第一受托人,也是委托人,利用其自身的特点可以将当前的基金财产进行委托,通常情况下,通过第二受托人进行合理的运作,满足当前规定.同时,其自身展现出的特点主要表现在改变了原有的传统基金机制的限制,清除可以主体缺位情况,并保证受托人自身履行监督职能,以当前的法律为依据,克服托管人缺乏独立性的问题,同时对管理人市场缺乏有效自律组织的地区有着借鉴作用,但也需要强调持有人大会和外部约束机制的密切配合.
5. 不同契约制度的比较⒂
( 四) 契约基金的制度选择建议
鉴于不同的约束模式对应着不同的金融市场发展程度和法制环境,有学者指出,我国参考借鉴印度的独立受托委员会模式比较合适,这一制度解决了两个问题：第一,促使当前的持有人利益代表得到合理落实；第二,改变了传统的利益链条,从根本上实现了稳健理财.⒃
这一机制中,托管人的监督与保管人的经营分开,将当前的独立受托人进行引入,同时改变了传统的三角关系,转变为新的四角关系,基于此,当前的投资者委托人通过签订契约成为持有人,并成为持有主体,作为信托资产名义持有人,投资者对管理人权责不清的监督转为投资者受托管理人监督.实际上,受托管理人在聘请其基金托管人与当前的管理人,结合实际情况签订保管协议与运作协议,利用内部监管机构发挥出监督管理人员自身的托管义务,满足当前的要求.对于当前的管理人来说,其自身功能主要是负责当前的投资组合的运作,并利用自身的功能实现基金的增值与保持,实现利益获取.其角色定位如公司中的投资部门,不再负有繁杂的监督事物；基金托管人也转向单纯的资产保管、收支、计算业务,从而获得托管费收入.
这一制度的好处体现在三个方面：一是建立了科学高效的基金发起机制：该种制度下的基金发起人权责仅限于提名任命独立受托委员会,而不会自动成为基金管理人,责任划分更加清晰,也更利于专业分工；二是强化了持有人大会的约束权力,持有人只需要面对单一的独立受托委员会,例如,受托人与持有人之间存在的关系已经不单单是当前的线性信托关系,而是以当前的信托为基础,建立的分级*关系,并且其结构非常类似公司法上股东会—董事会—高级管理人员对权责的分配；三是引入了独立的受托委员会作为持有人利益代表,改变了传统的管理机构,并降低发起人与管理人之间的关联性,从而降低了输送利益的可能.⒄
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