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股利分配论文参考文献：
■高存彦
摘 要：股利政策是上市公司理财活动三大基本内容之一.文章从大秦铁路经营管理的特点入手,结合历史数据对其股利分配的方案设计进行了分析,认为大秦铁路将分派作为一贯的股利分配支付方式,且股利分配政策经历了稳定股利政策和固定股利支付率股利政策两个发展阶段.并从每股收益、经营活动产生净流量和股本结构等因素阐释了大秦铁路制定股利政策的动因以及取得的良好效果.建议以大秦铁路为代表的央企上市公司应发挥表率作用,以促进我国证券市场相关股利政策的进一步完善.
关键词：大秦铁路 股利政策类型 股利支付方式 股利政策动因
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2017）10-067-03
引言
2006年,大秦铁路股份有限公司（以下简称“大秦铁路”）作为铁路运输行业的优秀代表抓住机遇成功抢滩国内A股市场,经历十年的探索与实践,积累了较为丰富的经验.党的十八大以来,出台了进一步深化国有企业改革的若干意见.本文从股利分配的视角对大秦铁路的相关政策、方案设计等进行全方位的剖析研究,目的是对大秦铁路以及其他上市公司,在今后研究、实施股利分配政策时提供有效启示和参考意见.
一、大秦铁路基本情况介绍
铁路是我国国民经济的基础行业之一,凭借运输能力大、安全性能高、低耗环保、全天候运输等优势,在我国工业化、城镇化、市场化、信息化发展进程中发挥着重要作用.大秦铁路是一家以货物运输为主,兼顾旅客运输的多元化、区域性的大型铁路运输公司,其货源吸引区辐射到山西全境和京、津、冀、蒙、陕等部分省市区,主要运输品类为煤炭、焦炭、钢铁、矿石等大宗货物,货物发送量约占全国铁路货物发送总量的1/6,煤炭运输量约占全国铁路煤运总量的1/3.公司的核心资产——大秦线是我国铁路第一条单元双线电气化重载煤炭运输专线,是我国“西煤东运”重要战略通道,被冠以“中国重载运输第一路”的美名.“十二五”期间,大秦线运送的煤炭近20亿吨,在推动国家产业结构调整、促进国民经济协调发展和保障国家能源安全中发挥了非常重要的作用.
大秦铁路于2004年推进主辅分离,完成了股份制改造,2006年8月1日在上海证券交易所首次发行A股30.3亿股并上市交易,为投资者带来了铁路运输概念的绩优蓝筹股.2010年再次通过公开增发方式收购控股股东太原铁路局运输主业资产及朔黄铁路部分股权,创出当年资本市场非金融股发行量最大的纪录.作为铁路运输行业的优良资产和优秀代表,大秦铁路以路网核心干线为资产主体成功重组改制上市,并逐步整合区域内铁路网,通过创新管理制度、转换经营机制,探索并形成了国家铁路投融资体制改革的新模式,为推进铁路运输企业实行股份制改革积累了宝贵经验.
二、股利政策的重要性、类型及支付方式
1.股利政策的重要性.股利政策是上市公司理财活动中三大基本内容之一.一方面,它是公司投筹资活动的延续和发展,也是其理财行为的必然结果.另一方面,在经营活动中恰当的合理的股利分配政策,能够在资本市场中树立积极健康向上的公司形象,激发广大投资者对上市公司持续投资的热情,从而使公司始终处于稳定、长期的发展环境中.
在上市公司成熟成长发展的过程中,给予投资者合理的稳定的投资回报,为投资者提供分享公司发展,经济增长成果的实惠与机会,是上市公司积极倡导,应该履行的责任和义务.分红是实现投资回报的最直接最现实的一种形式,更是培育资本市场长期稳定的投资理念,增强资本市场活力,增加吸引力的重要途径.
2.股利政策的类型.股利政策的类型主要分为以下几种：
（1）剩余股利政策.是指上市公司将净利润首先用于再投资,剩余部分进行股利发放.如果上市公司获得丰厚利润的投资机会,或者预期投资收益率高于留存盈利的资本成本率时,这样的股利政策就会成为公司的最佳选择.用于再投资的这部分流量是净利润的一部分,属于公司的内部融资,它既不对外支付财务费用和股利,也不像外部融资那样付出一定的融资成本.这种类型的股利政策可以降低资本成本,能够优化资本结构和实现公司利润最大化.
（2）稳定股利政策.是指上市公司将每年发放的股利相对固定在某一特定的水平上,并在较长一段时期内保持不变,如上市公司在未来一段时期内盈余会呈显著增长趋势时,才调整提高公司的股利分配政策.稳定股利政策向资本市场和广大投资者传递上市公司健康发展的信息,能够维护股价稳定,树立良好的资本市场形象.这种股利政策属稳健型,适合风险厌恶型个人投资者和谨慎投资策略型机构投资者.
（3）低正常股利加额外股利政策.是指上市公司在一般情况下每年仅支付较低数额的股利,遇净利润较多的年度,则在原基础数额之上再加发额外股利.这种股利政策,上市公司可在股利发放上拥有较大的灵活性.当公司净利润较少,或者虽然净利润可观,但需要较多资金用于再投资时,发放股利数额可以少一些；而当公司净利润大幅增长时,可以适当增加股利数额,可以使投资者充分分享公司经营业绩增长的红利.这种股利政策一般多为公司处于成长期,而盈利又相对不稳定的上市公司所采用.
（4）固定股利支付率政策.是指须事先确定一个股利占公司净利润的比率,并长期按此比率支付股东股利.在这种股利政策条件下,每年的股利支付额应随公司净利润的变化而相应增减.较之稳定股利政策,这种股利政策的股利支付额与公司净利润的关联度较高.由于股利支付额随公司的净利润变化而上下波动,易造成公司股价震荡不稳.一般情况下,净利润较稳定的公司多采用这种股利政策.
3.股利政策主要支付形式.资本利得收益和股利收益是投资者从上市公司获得收益的两个主要途径,国外资本市场对于股票交易监管已较为成熟,上市公司长期、稳定、可预期的股利分配机制可以确保投资者得到良好回报,大部分投资者都长期持有上市公司股票获得收益.在此基础上,国外已经研究并创立了很多的股利分配政策理论,支付形式主要包括：分派、送配股票、财产股利、负债抵股和股票回购等.
以美国为例,美国大多数上市公司推崇的是高支付率且稳定的分派,据统计,美国上市公司的分红支付率一直保持在50%左右.形成美国这一股利分配政策的主要原因是分散化的股权结构,随着企业良性发展,机构投资者在公司股份中的占比持续增加,对于公司股利和股价的波动极为敏感,美国上市公司为了维持股价的稳定,需要保持高比例的股利分配政策来保障股东的忠诚度.
与美国公司相反的是,日本上市公司奉行的是低支付率的股利分配政策,形成这一股利分配政策的原因是日本公司多为家族式企业,发起人所持有股份比重较大,个人及机构投资者获得收益主要依靠的是资本利得收益,从而使得其股份频繁交易,较少长期持有,日本上市公司多将剩余利润投入到产品的研发及市场开拓中,从而使得其股利分配表现为重积累、轻分配.
我国股票市场发展时间较短,国内上市公司股利分配政策的出发点与国外不同,体现在有相当一部分的上市公司对于股东的回报意识不强,每年对于股东不是不分配就是分配的金额较低,将股东应得红利用作企业“储蓄”.并且国内上市公司的股权结构多为“一股独大”,因此,很多企业喜好通过股权资本的扩张进行再融资,使得国内上市公司在股利分配时多采用送股、配股等支付形式.
三、大秦铁路股利分配方案设计动因
一个公司的股利分配方案受诸多因素的影响或制约,如行业因素、自身因素、资本市场因素、金融融资环境等.大秦铁路作为铁路投融资体制的改革平台和国内交通运输板块市值前列的上市公司,其股利分配政策具有一定的代表性和示范意义.方案设计的主要动因包括以下因素：
1.股本结构及重要股东分布.大秦铁路作为典型的国有控股企业,实际控制人为中国铁路总公司,控股股东为太原铁路局.截至2015年12月31日,太原铁路局持股数91.72亿股,持股比例高达61.70%,在大秦铁路股东结构中处于绝对控股地位.此外,作为绩优蓝筹股,大秦铁路的社会公众股东呈现机构投资者为主的特点,各大社保基金理事会、保险集团、公募基金以及QFII长期位列公司前十大股东.股利分配方案的设计必须充分考虑主要股东的特质和持股诉求.
2.经营活动产生的净额.充足的经营净流入,是分配的支付方式的前提和基础.“先收款、再发运”的收费经营模式,使得大秦铁路在经营活动产生的流强劲,存量充足.从表1中净流入比股利的倍数变化可以看出,该倍数始终维持在2倍以上,说明大秦铁路就算支付较高水平的股利,仍然能够保持客观的持有量.
3.企业发展阶段和每股收益.大秦铁路上市以来,受益于煤炭运输市场的持续健康发展,每股收益基本呈稳定增长态势.2006年至2009年,为满足全社会对于铁路运输的旺盛需求,大秦铁路积极推进线路扩能,升级技术装备,提高运输效率.这个时期,公司处于快速发展阶段,分红比例相对较高；自2010年开始,随着国内煤炭供需逐渐平衡,公司进入平稳发展阶段,股利与每股收益比例基本锚定,呈正相关.当公司经营状况良好,盈利水平高,每股收益高时,支付的股利也就越高；反之,支付的股利可能有所下降.每股收益是设计股利分配方案的重要影响因素.
四、大秦铁路股利分配方案的设计及调整完善
基于前述考虑,大秦铁路股利分配方案在实践中不断调整、修订和完善.形成了合理、稳定、规范的分配政策.
1.遵循分派的设计原则和支付方式.股利主要是以形式分派给股东股利,是股利分派最常见最基本的一种方式,也是监管部门大力倡导的分红方式.分红能够有效地刺激投资者热情,鼓励投资者信心,维护股东的忠诚度.鉴于此,大秦铁路股利政策遵循分派的设计原则和支付方式.上市以来多年一贯地实施分派政策.
2.保持分红政策的相对稳定.分红政策和分红比例的稳定有利于维护公司股票和市值的稳定,有利于维护股东结构的稳定.同时,也需要与公司发展阶段相契合.大秦铁路股利分配类型呈现两个发展阶段：第一阶段从2006年至2009年,股利变化趋势与每股收益关联度不大,基本固定在每股派0.30元这一水平,较为符合“稳定股利政策”的特性；第二阶段从2010年开始,股利分派变化趋势与每股收益的变化趋势正相关,大致呈线性上升走势,且股息支付率围绕50%微幅波动,较为符合“固定股利支付率政策”的特点（详见表2）.
3.修订《公司章程》相关条款予以约束,稳定各方股东预期.为稳定各方股东预期,结合监管部门要求,大秦铁路于2013年修订了《公司章程》,明确了利润分配原则、利润分配形式、间隔期间和利润分配的条件、比例,及利润分配政策调整的条件、程序等条款.其核心条款“利润分配的条件与比例”合理修订为：“在公司实现盈利且无重大投资计划或支出计划等事项年度,公司每年以形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%”.以规范性文件的方式,约定了股利政策的分配原则和分配比例.
4.充分广泛的沟通交流.根据《股东大会议事规则》等相关规定,分红政策属于股东大会决策权限,需逐年制定方案,提交股东大会审议批准后通过方可实施.为保证分红政策的科学合理,每年制定分红预案前,大秦铁路均结合公司经营实际,提出建议方案,并通过不同渠道征询重要股东的意见；在提交董事会审议前,公司独立董事就此专题发表意见.决策程序和机制完善,充分维护股东合法权益.
5.大秦铁路股利分配政策的思考与建议.随着现代企业制度和股权文化的发展,股利分配政策在公司经营活动中起着非常重要的作用.合理的股利分配政策不仅能为公司规模扩张提供充足资金,还能树立良好的市场形象,并吸引潜在股东,实现公司价值最大化.以大秦铁路为代表的国有控股上市公司在我国A股市场中市值所占比例达到60%以上,设计规划科学合理的股利分配政策并一以贯之地推进落实,将发挥良好的引导和表率作用.综合前述股利分配实践探索,对大秦铁路以及证券监管部门今后股利分配政策提出以下思考与建议,其他上市公司也可以借鉴参考：
（1）规范相关法律制度.国外已经有相当数量的国家以立法的形式明确对上市公司分红提出要求,从实施效果来看,这种做法有效地约束了上市公司“铁公鸡”“圈钱”等不良行为,极大地维护了投资者的合理诉求和合法权益.大秦铁路自上市以来累计派发股利511亿元,相当于IPO和增发时融资总额的1.62倍.作为回报股东、回馈社会的积极倡导者和执行者.建议在《证券法》等法典中增加相关条款,通过带有强制约束力的法律制度,来鞭策上市公司重视股东权益,培育尊重、回馈投资者的企业文化,进而引导上市公司形成良性的股利政策决策机制.
（2）健全股利分配机制.目前,国内其他上市公司多采用送股、配股等股利分配形式,这种非理性的股利政策主要由大股东的意愿所决定.作为国内业绩优秀的上市公司,首先,建议监管部门应尽快推出相配套的改革措施,尽可能消除或减弱导致上市公司形成非理性股利政策的制度性缺陷,使广大投资者能够积极参与到公司股利政策的讨论和制定中来.其次,公司可以考虑引进并建立股东回报事宜分类表决机制、发布长期回报规划等措施,进一步夯实分红回报基础,并在平衡企业长远发展和即期回报股东方面进行更多探索.
（3）完善股利分配形式.如在上市公司股价严重偏离实际价值,即股票被“错杀”时,通过股票回购可实现改善业绩、降低收购风险、增强股东持股信心等效果.我国上市公司实行股票回购后,监管部门要求回购部分股票必须予以注销,使得股票回购的效果过于单一.大秦铁路在未来可以考虑将上市公司回购股票部分作为股利分配方式进行补充,在实施管理层股票期权或员工持股时赠予,用来解决认股权证持有人认购公司股票或者可转换债券持有人转换公司普通股的问题,这样公司的股利分配形式更加丰富多样.另外,还可考虑开征资本利得税,运用税收杠杆,使投资者逐步养成价值投资、长期投资的良好习惯,实现股利收益与资本利得之间的平衡.
参考文献：
[1] 杨汉明,西方股利政策文献评述,中南财经政法大学学报,2007（2）
[2] 刘建华,关于健全我国上市公司股利政策的分析,中国经贸导刊,2010（10）
（作者单位：大秦铁路股份有限公司 山西太原 030013）
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