证券内幕信息的认定标准与方法从实务角度分析中国实践,本文是有关标准及硕士学位毕业论文范文与证券和证券内幕信息和实践有关在职开题报告范文.
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摘 要：本文从证券内幕信息的概念及核心特征出发来研究中国证监会执法实践中有关内幕信息的认定标准及方法,同时对实务中争论较大的关于同一事项分阶段披露,同性质多个事项分时披露,以及在一定时段内的不同性质的多个事项披露等情况进行梳理分析.对内幕信息这一基础性问题结合实践进行探讨.
关键词：内幕信息认定标准 实务
证券内幕交易是资本市场违法违规行为中的主要类型,也是监管机构查处的重点和难点,而作为认定内幕交易的基础——内幕信息,却未能引起足够重视,大部分的研究只在理论上进行探讨,极少有文章从实务角度进行梳理分析.认定内幕交易的前提是内幕信息的存在,内幕信息不成立,则失去认定内幕交易的基础.因此,科学合理地界定内幕信息,并明确内幕信息的认定标准和方法,是打击内幕交易行为的有力保障.
一、法定内幕信息的认定
根据现行《证券法》(2006)第七十五条的规定,内幕信息是指涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场有重大影响的尚未公开的信息.同时该条第二款以列举方式罗列了七个具体内幕信息类型加上一个兜底条款,其中第一款包括了第六十七条第二款所列举的十二项内容.根据其定义,内幕信息必须具有重大性和未公开性两个特征,只要不符合其一,均不构成内幕信息,这是学术界和实务界毫无争议的共识.在监管实践中,对于法定内幕信息的认定,就是按照上述罗列的七项具体内幕信息进行认定,若符合就构成内幕信息,若不符合就不构成内幕信息.
执法实践中,在认定标准和方法上遵循以下路径：
(1)未公开性的判断标准.根据《证券法》第七十条、《上市公司信息披露管理办法》(2007)第六条,参考《股票上市规则>(2012)第2.12条的规定,上市公司将重大信息的相关文件报送证券交易所登记,并在证监会指定媒体上披露才属于公开的信息,以新闻发布会、答记者问、在公司大会上宣布以及私下披露等方式均不构成公开.信息是否具有未公开性,以法定的公开形式作为严格判断标准,采取的是形式公开标准,按此标准较好操作,方法也较为简单,除此以外其他任何形式都不应认定为公开①.部分学者对此提出异议,认为上市公司在网络上披露的信息可以纳入“公开信息”,如上市公司发布的微博微信等,此种建议属于实质公开标准.理论上来说,采用实质公开标准具有一定合理性,但在实际操作层面较难把握和判断,比如信息公开主体是否限定为上市公司,信息公开形式是否限定为指定媒体或网络,信息被投资者知悉和消化的时间、程度和范围等都会构成是否认定信息已公开的难题.笔者认为,从实务操作层面来说,对于未公开性的判断,应坚持以“形式公开为原则,实质公开为例外”,不仅具有合理性,而且有利于实际操作,不会引发理论或实务上的争议.
(2)重大性的判断标准.根据《证券法》第六十七条、第七十五条的规定,笔者认为内幕信息主要可以分为三类,第一类是有量化标准的信息,如主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十等；第二类是虽没有量化标准但却有明确定性的信息,如公司分配股利或者增资的计划、公司收购的有关方案等；第三类是既没有量化标准也没有明确定性标准的信息,如公司的重大投资行为、公司发生重大亏损、公司订立重要合同等.纵观《证券法》第六十七条、第七十五条的规定,对重大性的争议点和难点主要集中在上述第三类信息的判断上.因为法条只采用了“重大”“重要”“较大”等词汇,而没有具体的量化标准.在执法实践中,对第三类中所涉及的“重大”“重要”的判断往往参照交易所的《股票上市规则》第九章“应披露的交易”规定中对“交易” （含投资、担保、购买出售、赠予受赠、租人租出等）所列的量化标准（第9.2条、第9.3条罗列了10种量化标准）来执行,比如金额占上市公司最近一期经审计净资产的10%以上且绝对金额超过1000万元等即可认定为“重大”.这种参照在一定程度上解决了第三类信息是否具有“重大性”的判断标准难题.但这不能解决所有问题,因为上述《股票上市规则》的规定不能全部涵盖上述第三类所有的信息,比如《证券法》第六十七条第一款“公司的经营方针和经营范围的重大变化”,第六款“公司生产经营的外部条件发生的重大变化”等,这些条款所述的重大性标准无法根据《股票上市规则》的有关规定来加以衡量.
对于第三类信息中的剩余信息②,此类信息的重大性认定方法为：首先,应参考上市公司白身判断信息是否具有重大性.在信息披露方面属于白愿性披露的事项,无论上市公司是否选择披露都不构成信息披露违规,但若上市公司相关人员涉嫌利用该信息优势进行股票交易时,因涉及利益关联或冲突,判断该事项是否为重大,应排除参考上市公司自身的判断结果.在这种情况下,首先应看该信息对公司股价是否有重大影响,判断有关信息一旦公开,公司股价在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离,或者致使大盘指数发生显著波动.其次,应将该事项对公司经营业务和财务的影响、交易所的判断、市场背景、公司所处行业对该事项的看法、其他公司发生的相同或类似事项对公司的影响、公司股价变化、是否影响理性投资者的交易决策等因素结合起来综合判定是否为重大信息.最后,从形式上看公司是否对该事项采取了相关保密措施,控制知情人范围等.在一般情况下,信息持有人都会对重大信息采取保密措施,这也可以成为辅助判断因素.比如在证监会行政处罚决定书(2018 -52)中就是采取上述认定方法,首先根据东风公司自身对主营业务转型的判断,新业务“云印刷”与原业务“包装印刷”存在实质区别,属于多元化经营策略；其次结合“云概念”市场热点及东风公司的股价大幅上涨,认定信息对股价具有重大影响.
特别需要指出的是,《证券法》第七十五条对内幕信息的认定标准采取对公司股价有重大影响的客观标准,而不是采取影响理性投资者决策的主观标准.内幕信息可以是利好信息,也可以是利空信息,但一定是敏感信息,即可能会导致证券的波动.虽然公司股价影响标准有时并不能确切反映实际情况,比如信息在公开前因各种原因已经对股价造成影响,而在公开后却未对股价造成影响的情况,特别是对于剩余信息和运用兜底条款认定的信息来说,但这并不影响对内幕信息的认定.对于信息公开之前或者之后股价的波动,只是判断某项信息是否属于内幕信息的参考因素之一,而不是决定因素.但是股价变化的客观标准易于判断,也更易令人信服.因为判断何为理性投资者,何以影响投资决策等都难以量化.另外,该条推定所列举的事项对公司股价有重大影响,不再考虑实际上是否真实对公司股价有重大影响,这也避免了因前述股价未发生变化而导致不能认定为内幕信息的情况发生.
二、兜底条款所述内幕信息的认定
兜底条款的必要性和风险.《证券法》第七十五条第一款描述了内幕信息的特征,然后在第二款采取列举式的方式罗列了七项具体的内幕信息类型,这种列举式的立法方法易于实践操作和适用,具有清晰的明确的指引作用.但是,这种列举式的立法技术无法应对日益变化的形式多样的内幕交易.因此,在该款的第八项规定了一个兜底条款,以弥补列举式立法模式的不足,这成为列举式条款的标配.使执法者可以依据法律精神和原则,适应证券违法违规发展的客观需要,将一些新情况新问题通过适用该兜底条款的方式予以解决.虽然该兜底条款的存在一定程度弥补列举式立法的不周延性,同时,也可以赋予执法者根据案件具体情况行使自由裁量权,使执法更具威慑力,但是,如何适用兜底条款在一定程度上也给执法者、守法者带来了极大困难,一方面可能会导致执法者滥用自由裁量权、执法腐败等现象的出现,另一方面可能使守法者无法明确预见自己行为的合法性,使经济生活的稳定性受到威胁.同时也易于产生不必要的行政复议、行政诉讼等浪费执法资源的情况发生.因此,在执法实践中,对于兜底条款的谨慎适用是普遍共识,因为这种“认定”是超越了《证券法》第七十五条列举的内容,跟前面所述对第三类信息中剩余信息的认定具有本质上的不同.
适用兜底条款的条件.那么在什么情况下,又如何适用该兜底条款来认定内幕信息.笔者认为,首先,待认定信息必须是与前七项所列内幕信息类型在性质、重大性程度上要相同或类似,都属于公司经营、财务或对股价有重大影响的事项,简言之要与前七项所列举情形基本相当,否则容易造成执法的随意性.其次,待认定信息必须符合重大性和未公开性的特征,这是内幕信息的基本特征,并且必须对上述两个核心特征进行合理说明.最后,对待认定信息进行详尽描述,包括说理论证过程,同时综合运用上文所述标准和方法进行综合认定.
笔者梳理近年中国证监会做出的行政处罚决定书发现,适用兜底条款认定为内幕信息的主要有公司的业绩预告或业绩快报,可能引起未来主营业务收入巨大变化的事项,以及其他对公司经营、财务有巨大影响的事项①.上述信息都以兜底条款来认定内幕信息,在行政处罚决定书中都进行了详尽论证,采用的认定标准和方法均为上文所述内容.另外,笔者认为,对于这些经常被“认定”为内幕信息的事项,且是理论界和实务界普遍认可的事项应尽快通过《证券法》第六十七条第二款第十二项“授权证监会规定的其他事项”予以固定,不必每次采取“认定”的方法予以确认,而应采取“规定”的方式予以确认.“认定”的方法,只应适用于确实属于内幕信息而法律没有明文规定的情况,应个别的、极少的、谨慎的采用.
三、特殊内幕信息的认定标准和方法
这里所说的特殊内幕信息是指在执法实践中,出现的众多复杂并带有争议的情况,比如多个信息的集合或组合,以及单个信息的拆分是否可以综合或单独认定为内幕信息等问题.主要分为以下三种情况.
一是同一事项分阶段披露.上市公司将实施一个事项,该事项从总体上看是符合《证券法》所规定的内幕信息,但该事项却分时段进行,分阶段披露,如何判定该事项是否为内幕信息.比如,一家上市公司准备研发投资一个科技项目,没有可预见的具体投资金额,而是要根据项目进展情况决定投资数额,项目本身也存在一定风险和不确定性,可能会在某一投资阶段停止继续投资,而先前的投资仍能产生一定的效益.该项目的投资金额累计若达到5000万元则达到了《股票上市规则》所述的重大标准（根据第9.2条第4款,占净资产的10%）.实际情况是该项目在前期只投入2000万元(6%),建设周期为1年,中期投入1500万元(4.5%),建设周期为1年,后期投资1500万元(4.5%),最后决定追加投资2000万元(6%),上述4次投资分别进行了披露,每次披露金额均未达到重大投资标准,每次单独难以构成内幕信息.但在整个项目完成时会发现一共投入7000万元,已经达到重大投资标准,而且该项目的投资研发成功对上市公司的收入影响也非常可观.但由于公司的分阶段逐步披露相关信息,使原本可以成为内幕信息的事项,因为部分的公开披露从而使其失去“重大性”.因此,笔者认为,这种情况不应再认定为内幕信息.但是,存在例外情况,若公司在投资前虽然不能预见总投资额,却可以预见该项目对公司可预期利润的重要影响,则可以构成内幕信息.此外,由于上市公司本身不能判断其将要投资的总额,因此也可将其每次投资单独作为一个事项进行衡量.
值得一提的是,除了上述这种同一事项分阶段披露的情形外,还有一种特殊情形,就是大信息里套着小信息,作为内幕信息的大信息已经公开,但小信息还未公开,如何判断小信息是否构成内幕信息的问题.比如公司由盈转亏信息,这是一个大信息,公司已经在业绩预告中披露,但是公司最终确定了亏损的程度和具体亏损数额尚未披露,笔者认为这不影响亏损程度成为内幕信息,应该将后者进行单独衡量,若是巨额亏损,达到重大性标准,则应单独构成内幕信息.例如行政处罚决定书（潘海深）[2008] 12号就是按照这一认定思路和标准来确定内幕信息,在该案中大内幕信息（公司预盈转预亏）已经披露,而小内幕信息（公司将巨额亏损）仍处于未公开状态,因此只要后者达到重大性标准即可单独认定为内幕信息.
二是同性质多个事项分时披露.上市公司发生具有相同性质的一系列行为,是否可以将这些行为视为一个事项,从而认定为内幕信息.比如某上市公司有一笔资金闲置,该笔资金按照《股票上市规则》的规定,正好符合重大性标准,公司于2013年6月25日决定将该笔资金进行对外投资,该笔资金分为3笔,任一笔或两笔均未达到重大性标准,该3笔资金分别于2013年7月1日投资于某矿产公司,2013年7月10日投资于某信托公司,2013年7月20日投资于某互联网公司.上述三个事项正式签订相关投资合同并公告的时间为2013年7月25日、28日、31日.笔者认为,由于公司最初决定的对外投资行为时,已经符合重大性标准,不需要区分具体金额的去向,对公司来说就是单一的重大对外投资行为,对投资者来说只要公司的投资数额足够大就对其决策有影响.此外,无须区分实际资金投向.比如实际只实现了其中2笔资金的投资,另1笔投资因各种原因没有进行,也不影响其构成重大性而成为内幕信息.根据《证券法》第六十七条第二款第二项规定的是“公司重大投资行为的决定”,此“决定”所传递的信息就足以影响公司的股价,而无须对实际实现的投资项目和数额的重大性进行衡量.因此,对于这种具有相同性质的多个事项分时披露的信息,具有可叠加一起综合认定为内幕信息的基础,特别是在同一时点上决定的性质相同的事项完全可以作为一个事项加以认定,成为内幕信息.
三是在一定时段内的不同性质的多个事项披露.当一家上市公司在一定时期内,存在多个独立事项,但这些事项按照现行法律法规的规定,以及根据前文所述的综合判定方法判断都不构成重大事项,但每个事项在客观上对股价都存在一定的影响,那么是否可以将这些信息综合成为一个内幕信息.为简单明了说明,现举例如下：
某上市公司是一家电商企业.(1) 2013年5月5日开始,上市公司筹划一项不超过15亿元的投资媒体业务,到2013年10月28日正式签署有关文件并公告.(2) 2013年6月6日开始,上市公司准备投资1.2亿元设立一家保险销售公司,2013年11月11日正式获批开展业务并公告.(3) 2013年6月16日,上市公司开始准备申请基金业务,8月23日公司为应对媒体报道公告了相关情况,2013年10月10日正式获批开展相关业务并公告.(4) 2013年7月5日开始,准备投资5500万元设立一家子公司开展商业保理业务,2013年11月21日正式领取营业执照开展相关业务并公告.(5) 2013年7月7日开始,申请民营银行资质,目前仍在进行中.上述5个事项在公布当天及其后的两个交易日股价均上涨4%~8%.在2013年7月27日至10月10日,上述5个事项均处于未公开状态.
2013年7月15日,上市公司部分高管大量买人本公司股票,媒体质疑该部分高管在买人之前知悉上述第(3)项的信息内容,涉嫌内幕交易.
对于该案,有3种观点.第一种观点认为,本案的内幕信息为第(3)项所述的公司申请基金业务.第二种观点认为,本案没有内幕信息,因为第(3)项所述的信息不构成重大信息.第三种观点认为,上述5项中的每个单独信息都不重大,但若结合上述全部5项内容组合就成为内幕信息.要论证第一、二种观点是否成立,必须对第(3)项信息的重大性进行论证.若假设第三种观点成立,那么必须同时对其可行性和重大性进行论证.当然,若第(3)项信息的重大性成立,第三种观点中的组合后的信息重大性也必然成立,但仍需论证其是否具有可行性.由于此处谈及“特殊内幕信息”,因此不对第一、二种观点进行讨论,只讨论第三种观点.
《证券法》第七十五条没有明文规定多个信息可以组合成为一个大信息.从直观感受上看,积少成多,从量变到质变,似乎是可行的.但笔者认为,实际上在执法实践和技术操作层面上不具备可行性,主要存在以下四个问题较难解决.
问题一：上述5个事项,各自独立,以什么标准、又如何相加在一起成为“重大事项”是一个难点.因为各个事项并不是同一事件,相互之间没有逻辑上的关联,也无经营业务上的关联,比如上述案例中有的是保险业务,有的是媒体业务,属于无关联的两项业务.即使按照事项的标的金额叠加也不具有可操作性,因为部分事项并不涉及具体金额,比如上述案例中有的是有具体金额的项目,如投资媒体业务,有的事项却没有具体金额,如申请基金牌照业务.
问题二：假定可以将上述5个事项叠加正好达到重大性标准.但是每个事项都有各自的起始时间和公开时间,如何将不同的事项的不同起始时间和不同公开时间叠加在一起,成为内幕信息的敏感期也是一个难点.比如上述案例中的5个事项,有的形成于5月,有的开始于6月,有的开始于7月；公开的时间也各不相同,有的在10月公开,有的在1 1月才公开等.如果按照简单数学叠加法,在2013年7月27日至10月10日,上述5个事项都已经形成且都处于未公开状态,在上述时间期限之前因部分事项未形成或之后因部分事项已经公开,该信息都不具备重大性,也就不属于内幕信息.这种将5个事项构成的组合而成的内幕信息敏感期定为2013年7月27日至10月10日是否合理且具有说服力有待论证.
问题三：除了上述两个问题难以解决外,还有一个问题是如何在一个时段内截取各个事项组成一个内幕信息.比如一个上市公司在3个月内发生了诸如上述的事项中的3起,是否可以将其组合在一起？那么如果是1年内发生了3起呢,或者1年半或2年的时间呢？如何选取这个时间段就具有很大的主观性,给执法实践带来不确定性和随意性,同时也不利于上市公司和其他市场主体对行为后果的可预见性.
问题四：对于内幕信息知情人的判断也将变得非常复杂.假定上述案例中5个事项可以组合叠加成为一个内幕信息,谁是内幕信息知情人？只有全部知悉这5个事项的人员才能构成内幕信息知情人,只知悉其中1个至4个事项的都不能成为内幕信息知情人,而且理论上会存在无任何一人知悉全部5个事项的情形,从而会导致有内幕信息却无内幕信息知情人的情况.
综合分析考量上述四个问题,笔者认为,对于不同性质的事项叠加成为一个内幕信息的情况目前看来较难成立,在执法实践中也难以操作并具有说服力.当然,诚如前文所述极端情况,公司的信息知情人利用上述信息优势进行股票交易,对广大投资者来说是极其不公平的,因为存在严重的信息不对称,高管利用此种信息优势进行的股票交易理应受到惩处.因此,面对此种特殊情况,应尽快制定相关规定规范上市公司高管的股票交易行为.
四、关于内幕信息认定标准中的两个问题
一般来说,无论是学术界还是实务界对本文前述的内幕信息的未公开性和重大性特征均无异议,但有学者提出内幕信息还必须具备其他特征,其中主要包括内幕信息是否还需具备确定性和真实性两个问题.
第一,关于内幕信息的确定性.内幕信息是否需要具备确定性,存在一定的争议.有人认为,只有内幕信息具有了确定性才能成为内幕信息,主要目的是为了与市场传闻、猜测、研究判断等区别开来.也有人认为,内幕信息的确定性包含在内幕信息的重大性之中,无须单独成为内幕信息的要素.笔者认为,内幕信息的确定性并不是内幕信息本身成立与否的一个要素,也不包含在重大性内容之中,而是框定内幕信息敏感期的一个判断标准,该确定性的含义不是指内幕信息所包含的事件的确定发生或发生可能性的程度,而是指内幕信息内容的具体程度和可信程度.比如上市公司与目标公司在初步磋商的并购重组事项,最终商谈失败并未实现并购重组,该事项并不影响内幕信息的成立.此外,需要注意区分这里的“具体”是具体明确的“并购信息”,而不是并购重组的资产、金额的具体“确定”.还比如在行政处罚决定书（贾华章、刘荣）[2010] 53号所述内幕信息,持有公司5%以上股东拟转让股权,但这个事项需经过双方接触、商务谈判、签订协议、会议表决、政府审批等诸多环节,存在巨大不确定性,这些环节的不确定性并不妨碍内幕信息的成立.
第二,关于内幕信息的真实性.一般认为内幕信息是公司经营、财务等信息,应是真实的,该信息公布后会引起公司股价的波动.但我国《证券法》并没有对内幕信息的真实性提出要求,在实践中也存在内容虚假的内幕信息,该虚假内幕信息在公布后同样引发公司股价的波动,该虚假内幕信息是相对于真实发生的事件而言是虚假的,但对于广大投资者来说,其并不知道公司公布的信息为虚假的重大事项,在投资者看来公司公布的信息都应该是真实的,因此该信息对股价和投资者的投资决策都将产生重大影响.笔者认为,内幕信息的真实性并非内幕信息的特征,无须考虑其是否真实,只需考虑其信息最终是否公开,信息内容是否重大即可.此外,内幕信息的真实性与确定性也存在关联,在内幕信息为虚假时,也就不存在确定性的问题.因此,从另一个角度来说,若认为虚假信息可以成为内幕信息,则确定性也就不能成为内幕信息的特征加以考虑.
总之,内幕信息是认定内幕交易的基础要件,而规定和认定内幕信息就成为非常重要的内容,在执法实践中,面对纷繁复杂的信息,如何对内幕信息按照法律的“规定”和执法的“认定”,在执法实践中如何分析和论证是保障市场秩序和投资者利益的重要内容,也有待于学界和实务界共同深入研讨.
参考文献
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附录：
1．行政处罚决定书（潘海深）[2008] 12号所述内幕信息为公司业绩预测信息,具体内容为公司预亏程度的信息.
2．行政处罚决定书（丁国军、潘卫标）[ 2013]71号所述的内幕信息为净利润预计重大亏损,属于财务预测信息.一般此类信息表现为上市公司业绩预告或业绩快报等形式.
3．行政处罚决定书（王瑞苹）[2013]6号：探明的矿瓷石资源储量发生重大变化,给公司未来收入可能带来巨大变化.
4．行政处罚决定书（夏雄伟）[2009] 26号所述内幕信息为公司决定开发太阳能多晶硅结晶炉,该事项在当时属于市场热门题材,上市公司也以重大事项予以公告.
5．行政处罚决定书（李际滨、黄文峰）[2010] 29号所述内幕信息为上市公司对外股权投资的分红方案等.
6．行政处罚决定书（范立义、钱继新、赵煜敏）[2014] 38号所述内幕信息为风范股份2012年度业绩预增公告.
总结,本文论述了关于对不知道怎么写证券和证券内幕信息和实践论文范文课题研究的大学硕士、标准及本科毕业论文标准及论文开题报告范文和文献综述及职称论文的作为参考文献资料.
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