2019中国证券行业报告,该文是有关证券学年毕业论文范文与中国证券和2018和报告有关在职研究生论文范文.
证券论文参考文献：
长期观察中国证券研究行业动向的新财富,今年继续对这一行业的发展态势进行研究.
2018,堪称 A 股价值重估之年.接轨国际全面提速,境外资金增量进入,影响了A 股的定价机制,加之严监管去杠杆下,圈钱炒作游戏受到约束,部分企业业绩下滑,A 股估值中枢整体下移,投资风格向价值投资回归.重估大势下,卖方分析师作为本土投资品价值的定义者,也在重构研究框架,聚焦绩优蓝筹公司、新经济产业链,增进全球视野,强化跨市场研究能力,打造国内国际一体化的研究平台,在夯实本土影响力的同时,成为海外资金投资 A 股最重要的引路人,展现出全面接轨国际之势.
经过 20 年发展,本土卖方研究机构已经成为中国智库的重要一极,其在国内影响力的放大,今年是标志性的一年.卖方研究机构更接地气,能及时把握微观企业脉搏,在 2018 年错综复杂的形势下,宏观领域的首席分析师关于去杠杆、税制改革、贸易摩擦等话题的讨论,受到了广泛的关注.由于分析师的研究天然贴合市场,并通过各种方式传播,影响面广,更重要的是,他们对于资金和产业无可替代的影响力,使得当前背景下,其研究对于引导市场十分重要,近期各家券商首席一系列看好中国未来的报告,对提振市场信心影响显著.分析师们肩负着为促进资本市场稳定健康发展积极建言献策,为引导市场预期贡献积极力量的重要使命.
行业分析师则由于能深入研判产业链发展的逻辑和趋势,影响力正横跨一二级乃至大资管市场,乃至通过影响资金布局,引导产业方向.无论是对传统企业的价值再挖掘,还是对计算机深度学习等人工智能的前沿研究,都带动了一二级资本跟进投资,最终催生了一大批创新型公司,契合中国创新的方向.随着中国企业在新经济领域的商业模式创新上从跟随走向领先,以及在制造产业链上的角色向微笑曲线前端演进,紧密跟踪前沿产业动向的中国分析师,不仅确立了对于国内产业资金的话语权,其研究也开始受到海外投资者关注,话语权向国际层面延伸,对华为产业链、消费互联网等方面的研究即是例证.从影响资金规模的角度看,大资管时代的分析师越来越“贵”.
正如中国企业的成长故事,中国分析师的话语权提升,也可望带动全球证券研究格局的重构.既深谙中国市场又在 A 股国际化征途上进一步了解海外资金偏好的本土分析师,勤奋敬业,研究高效,对市场变化反应迅速,已经具备参与国际竞争的能力.随着 A 股与国际市场联动增强,不仅 A 股走势受境外市场影响,A 股波动也会向国际市场传导.在中国资本市场国际化引发的双向互动中,视野持续扩大的中国分析师,在国际上的话语权和定价权也将随之提升,从而助力中国资本增进全球话语权和定价权.
万丽/ 文
1998 年,“老十家”公募基金相继成立,证券研究的大买家在中国出现.同年底,君安证券（尚未与国泰证券合并）、申银万国、华夏证券、南方证券四家券商的研究所负责人在杭州召开圆桌会议,讨论如何向这十家基金销售研报,收取佣金.这被认为是中国证券研究行业正式探索市场化之路、转型卖方的一个标志.
2018 年,卖方研究市场化的第 20 个年头,分析师影响力的放大,也走到了标志性的一年.他们的研究结果,不仅成为 A 股市
场管理着数十万亿资金的买方机构投资决策的重要参考,也逐步渗透到中国经济体系的方方面面,从二级市场到一级乃至大资管市场、从产业投资到政策优化,作为市场波动中成长起来的民间商业化研究力量,确立了与背景的公共智库、高校研究院所并列的智库第三极的地位.
尤其是在当前 A 股接轨国际、中国企业国际竞争力增强的背景下,卖方分析师作为本土价值的定义者,不仅为进入 A 股的海外投资者提供服务,也在不断通过增强跨市场研究能力,拓展国际视野,将影响力扩张到更为广泛的投资世界,提升中国研究的话语权,进而通过引导本土资金提升中国资本的全球话语权.
宏观研究 ：
慧上济下,影响力充分释放的一年
2011 年,高盛证券首席经济学家吉姆·奥尼尔在报告《全球需要更好的经济之砖》中首次提出“金砖四国”概念,这一称谓瞬间风靡全球,直接促使中国、巴西、俄罗斯、印度在内发展迅速的新兴经济体受到世界更多关注,提升了相关国家在全球经济领域的话语权.
国内卖方分析师在国别研究领域尚未能如此推波助澜,但是在研判国内经济走势方面,已然具备了相应实力.在国内外经济形
势尤为复杂的 2018 年,各大券商宏观领域的首席分析师为促进资本市场稳定健康发展积极建言献策,为引导市场预期贡献积极力量.他们关于去杠杆、贸易摩擦、税制改革等方面研究,为政策提供了有益参考（图 1）.其研究覆盖和影响力,已有向海外投行分析师看齐的趋势.
比如去杠杆之争.为防范和化解金融风险,今年的政策基调为强监管、去杠杆,但由于执行中出现一些意外情况,抽贷等问题导致诸多企业资金链紧张乃至断裂,如何避免桥水基金创始人达里奥所说的“糟糕的去杠杆”,引起广泛关注.本土券商的首席经济学家也纷纷就此展开讨论.关于中国经济的探讨,过去往往由学界设置议题并展开论战,如今由分析师引出,为市场提供了另一个角度的重要参考.
比如贸易摩擦.2018 年 3 月 23 日,美国总统特朗普在白宫签署对华贸易备忘录,并当场宣布,将有可能对从中国进口的 600 亿美元商品加征关税,且限制中国企业对美投资并购.剑拔弩张的状态,直接导致 A 股市场出现较大幅度波动.突发的贸易摩擦,如何影响投资和产业,我们如何应对,宏观分析师纷纷聚焦于此,此后一周时间内,Wind上共可以搜索到近 70 篇与之相关的解读报告.
6 月 18 日,特朗普宣布在 500 亿美元征税清单基础上将对 2000 亿美元中国商品加征10% 的关税.摩擦升级带来研报数量突破平时规模,当年 6 月 10 日至 9 月 10 日的 3 个月内,宏观研报产量高达 4341 篇,超越上半年宏观研报总和,“中美贸易摩擦”、“通胀”、“汇率”、“特朗普政策”等成为宏观研报中的高频词.
相比于学院派、智库等研究力量,卖方分析师因为常年保持深入产业的习惯,密切跟踪经济的动向,依托扎实的研究,能够及时充分把握微观变化,进而观察到大形势的变化,使得其研究看起来更接地气.典型如 2018 年 1-7 月,主营业务收入在 2000万元规模以上的工业企业收入 / 利润增速出现罕见“背离”,几乎所有卖方宏观研究员都在第一时间发现了这一现象并撰写了相关研究报告.
与之相类,今年社会零售总额增速放缓与消费对 GDP 贡献增长之间的背离现象,也促使宏观首席们深入研究,寻找原因,中国是出现了消费升级还是消费降级,房地产是否挤占了消费空间,是否汽车影响了消费数据.而在改革开放 40 周年的背景下,如何通过进一步改革,托住下滑的消费,保持经济活力,也为他们所关注,一系列关于税制改革等方面的研报,亦颇受瞩目.
Wind 数据显示,2018 年上半年共有 65家研究所出产宏观研究报告 3475 篇,包括471 篇深度报告（研报标题中有“深度报告” 字样的研报,表 1）.其中,海通证券宏观经济研究团队发布的研报总量及深度研报总量均居首位,总量超过 200 份（表 2）.中金公司、中信证券上半年宏观研报产量分别为 196篇和 182 篇,排在第二三位.此外,2018 年上半年,策略研究、金融工程和固定收益领域分别产生研报 1422 篇、882 篇和 1298 篇.
安信证券策略研究团队、中金公司策略研究团队和申万宏源策略研究团队,分别以 498 份、 355 份和 381 份报告的产量,排在策略研究报告产出总量的前三位.
相比其他智库,券商研究机构作为市场化的研究力量,天然注重研报写作方式的贴近性,以及对传播平台的充分利用,这也使得他们的研究获得更为广泛的影响,从而放大话语权.近年,微信公众号、社交媒体、第三方平台等的崛起,带来信息传递方式的
升级,自带 IP 的明星分析师通过第三方平台拓展影响力的趋势越发明显.据不完全统计,目前为止,95% 以上的 2017 年新财富最佳分析师评选上榜者开通了微信公众号,并通过公众号传递研报.Wind 通过抓取分析师公众号研报,根据分析师公众号文章在 Wind 上的点击量进行排行,结果显示,中金公司策略研究公众号人气最高,中信证券固定收益公众号排第二,排第三的是海通证券宏观研究团队（图 2）.
社交媒体时代,大众话语权放大同时,
充斥着谬误、虚假陈述的资讯泛滥,淹没专业声音.A 股市场参与交易的主体不断丰富,
市场信息交错,显得更加纷繁复杂.而与哗众取宠的自媒体不同,经过严格合规把关、严谨写作训练的分析师文章,内容逻辑严密、数据考究、落笔谨慎,是市场上理性声音的代表.他们通过微信发声,使得过去只有买方能看到的优秀卖方研报,逐渐被大众、媒体挖掘,卖方分析师多年来坚持的公司基本面挖掘、产业分析等价值投资分析方法,逐渐影响到机构以外的广大投资者,对投资有正本清源作用.话语权向大众辐射,对于打造卖方分析师品牌公信力、提升本土资本市场整体形象,都有着积极作用.
经过 20 年成长,券商研究机构不仅从研究能力、研究视野上堪为中国重要的智库,为各方提供有价值、多维度的参考 ；同时,由于卖方研究对市场资金和产业无可替代的影响力,外加信息传播渠道上的便捷和广泛,使其也能够向下及时解析政策方针,承担上传下达的使命.比如近期,各家券商首席发表了一系列提振信心、看好未来的报告,影响显著,增强了市场的信心.
除此之外,2018 年也是卖方分析师影响力“裂变”的一年.宏观分析师被大型企业聘请成立金融研究院、或组建第三方独立研究平台等,所撰写的报告也紧贴市场,为市场建言献策提供另外一个参考的角度.
“在美国,金融市场的波动在政府宏观经济决策中具有举足轻重的作用,投资银行经济学家对经济数据的分析以及对市场的解读,对政府判断局势具有不可忽视的影响”,有分析师感慨, “2003 年的时候,中国证券业的研究业务刚开始蹒跚起步,没有人认为证券公司能够拿出严肃的、具有启发性的宏观研究报告”,但是今年,“像在美国发生的那样,证券公司研究人员的经济分析和市场解读,也许正在成为中国制定宏观经济政策过程中,值得参考的意见和想法.这一相对于 15 年前的显著变化,生动地折射了在改革开放的历史大潮中,中国资本市场所取得的巨大进步”.
券商研究影响力的放大,与中国资本市场的发展交相辉映,而其水平的提升,也充实了国内智库的智慧产品,彰显了国家的软实力和国际话语权.
行业研究 ：横跨一二级市场,引导产业方向,大资管时代分析师更“贵”截至 2018 年 11 月 16 日,中国证券业协会登记的卖方分析师数量有 2985 人.据统计,中国金融从业人口约有 762.7 万人,其中证券从业人口 23 万人.论数量,2985 个卖方分析师在证券界都只是一个小众群体,更遑论金融圈.然而论影响的人群和资金量,卖方分析师却堪称以一当千.
从历年新财富最佳分析师评选的
机构管理的资产规模,可以看出这一态势.
2004 年,来自 35 家券商的 450 多位分析师参评,126 位机构代表为他们,他们累计管理的资产为 2500 多亿元.2017 年,来自44 家券商的 1400 多位分析师参评,4000 多位机构代表为他们,他们累计管理的资产超过 70 万亿元.10 多年间,分析师队伍的规模增长有限,但他们服务的资金规模却是天壤之别,从 1 人对应 5 亿资金到 500 亿资金,显示分析师越来越“贵”了.而且,随着中国进入大资管时代,这些资金的构成也有了显著变化,对分析师的需求更多更广.
资产定价是资本交易的基石.卖方分析
师从诞生开始,就以定价研究为杠杆支点,撬动全 A 股市场.他们服务的基石人群,是二级市场的机构投资者,最初还只是公募基金.这与卖方研究的初始商业模式息息相关.
时间回到上世纪 90 年代中期,中国资本市场刚刚起步,“股评师”、“算命先生”充斥的 A 股,以君安证券、万国证券、华夏证券等为代表的证券公司率先成立研究部,这批 “正规军”从一开始就带着价值投资的“使命感”而来,他们将成熟资本市场的基本面分析方法带到国内,倡导价值投资,每天源源不断地搜集数据,实地走访调研、整理数据,通过运用金融工具建立分析框架,描述、预测社会经济、产业、公司发展的过去和未来,撰写研究报告.
所谓的基本面分析方法,前中金公司研究所负责人、现中欧国际工商学院教授许小年在接受新财富采访时曾这样解释 ：“做研究就是要帮助投资者了解经济的基本面,了解一个公司的赢利能力,在此基础上,计算公司的真实价值,根据价值来推荐股票.如果已经高于价值,那就卖,如果低于价值那就应该买.这就是国际上通行的、基于基本面的研究方法.”现任中泰证券首席经济学家兼研究所所长、中泰证券资产管理公司首席经济学家的李迅雷在自述中表示,他带领的君安证券研究所,早期（上世纪 90 年代）在国内“开了行业公司研究之先河”,是最早摈弃技术分析方法,注重基本面分析的研究所,也是最早倡导研究员去上市公司调研的研究所.
在一片混沌之地普及常识,或多或少带有理想主义色彩.阿里巴巴 CEO 张勇在一次演讲中就称,他当年在上海财大的理想,就是进入万国证券研究所,那是一个梦一样的地方.
到了世纪之交,公募基金快速成长,1998 年杭州会议之后,券商研究员从服务内部走向外部,卖方研究正式登上中国资本市场的舞台,并有了自己的基本商业
模式 ：基金等机构投资者从券商租用席位以进行证券交易,由此向券商支付交易佣金 ；作为交换,券商向机构投资者提供包括研究报告在内的咨询服务.卖方分析师的研究结果,开始正式通过外部服务,影响市场.
20 年来从无到有,卖方分
析师从对内服务转向对外服务,培
养理论根基、学习海外优秀的研究方法并将其不断优化以符合本土需求,深入产业,调研企业,搭建模型,独立思考,提炼有价值的投资策略和建议,队伍逐渐庞大,一批本土明星分析师随之崛起,坚守基本面研究的同时,能力不断提升,以一己之力定价资本市场,逐步从海外大行分析师手中接过本土
话语权,成为 A 股市场上不可或缺的声音.
研究表明,A 股卖方分析师对个股的跟踪行为,对股价信息效率有直接的影响.中信证券量化投资分析系统曾经统计过 2006 年1 月到 2011 年 6 月近 24 万篇个股研究报告（新股报告除外）发布前后 60 个交易日对个股收益的影响,平均来看,研究报告涉及的股票在报告发布前,无论是绝对收益还是相对于市场和所在行业的超额收益均为正值.报告发布后 3 到 4 天内股价会快速上涨,随后涨势趋缓甚至回落.报告发布后 3 周内,股票相对于所在行业有正超额收益,但随后超额收益转负.报告发布后一个季度内,股票仍保持上涨趋势,并且相对于市场有超额收益,但无论是绝对收益还是相对市场的超额收益均略逊于报告发布前.
研究之于资金配置的有效性,使得多年来,卖方研究和服务已经成为买方投资决策的重要参考,可以说分析师已是 A股市场机构投资者的智囊天团.
二级市场的研究与产
业界、一级市场有着紧密关联.以行业分析师为例,其基本工作是既要梳理产业链,还要对产业链上各个公司的竞争优势、基本面了如指掌,对行业格局的了解到无微不至,在此基础上对公司进行估值,为投资者提出买卖建议.好的卖方分析师对行业的理解,有时候还会超过实业从业人员,他们能提前看到风险,还能从战略上对实业从业人员提出前瞻性的建议.
在注重产业研究的背景下,卖方分析师大多具备横跨一二级市场的研究能力.一级市场的产业研究,更多寻找的是未来最可靠的预期,而二级市场和证券研究,则是寻找对未来的预期差.纵览历年卖方研究出产的产业研究报告,可以发现,卖方研究不仅仅关注二级市场股票涨跌,跟踪市场不松懈,同时他们把目光放得跟长远,深入到对产业未来的判断上.
2011 年,分析师关于以海康威视
（002415）、大华股份（002236）为代表的中国安防企业的崛起的相关深度报告受到关注,在报告中分析师拆解国内安防产业链的崛起逻辑.而在此前,这个行业都是美国、日本、欧洲、韩国甚至台湾地区的企业占主导地位.分析师的相关研报成为最早向市场预告国内安防新时代到来的观察报告.报告发布之后,公司股票股价出现一波较为明显的涨幅,由此带动了安防产业受到一级市场投资者的关注,并成为热门并购标的.
产业链研究也给研究所带来业务模式的拓展.一些常年专注产业链研究的研究所,做起了委托研究业务,即客户委托卖方研究员在合规基础上,就某特定产业做专项研究,客户就委托研究成果进行付费.据某券商研究负责人介绍,该研究所每位研究员平均要
花 70% 的精力去做大客户委托研究.在他看来,以委托研究为代表的研究驱动型发展模式,未来很有潜力,因为投资归根结底就是看能不能发现投资价值.目前,委托研究收入在该研究所收入占比已经超过二级市场佣金收入.
充分挖掘产业价值的研究,不仅仅使得分析师的服务对象在从二级市场向一级市场、产业界和银行、保险等增量金融机构延伸,实现商业模式的拓展 ；通过二级市场的价值挖掘,带动一级市场的投资,从而促进相关领域的创业,以及为银行等金融机构的信贷和资产管理提供参考,在这样的影响传导链条下,也意味着分析师在引导产业方向上有着更大的驱动能力.
中国企业从跟随走向引领,
本土研究话语权随之提升
深耕产业研究的分析师,可以是引导者,也可以是受益者.随着中国企业在新经济领域的商业模式创新上从跟随走向领先,以及在制造产业链上的角色向微笑曲线前端演进,紧密跟踪前沿产业动向的中国分析师的研究已经开始受到海外投资者关注,其话语权随之提升.
典型如华为产业链的崛起,根据 IDC 的数据,华为手机在 2018 年第二季度的量达到 5420 万部,超越苹果的 4130 万部.受此带动,华为手机产业链上的公司不仅过得风生水起,也已经崛起成为国际产业链上重要的一极.反映在二级市场上,苹果产业链概念股表现平平的情况下,市场对华为产业链概念股有了探究的动力,而这些,都要仰赖本土分析师的研究.互联网应用
上,商业模式不断创新的消费互联网产业亦是如此.
中国企业参与全球分工正在变得越来越深入.早在十年前,中国的钢铁、造船、电子、互联网等行业已经成为全球经济的重要部分,卖方分析师在做研究时,既要了解该行业的本国特
征,也必须要了解其他国家的基本
情况,把国内企业放到全球产业链中进行定位和估值已成为常态.
近年来,在一些新经济、前沿科技领域,中国成了制造“独角兽”的重要孵化器.中国卖方研报在新经济领域的覆盖极其充分,不仅是国际机构了解新经济发展情况的重要窗口,也帮助国内市场利用 CDR 方式鼓励海外上市企业回归 A 股提供信息参考.
以人工智能及其下的计算机视觉为例,这一产业崛起的起因是 2012 年国际上深度学习算法技术取得突破性进展.2013、2014年中国开始出现一批计算机视觉创业公司,此后一两年时间,一级市场逐渐掀起相关领域投资热潮.几乎同时,二级市场出现了十余份详细介绍深度学习前世今生、拆解计算机视觉产业链的研报,例如安信证券的《计算机深度学习 ：人工智能的“神奇魔杖”》,国泰君安证券的《人工智能,全球视野,产业前瞻系列 ：深度学习巨擘,DeepMind 的前世今生》,东方证券的《人工智能“黑科技”系列报告一：计算机视觉领域前沿一览》,方正证券的《中小盘先进制造系列之一 ：计算机视觉,人工智能增添产业新引擎》,中金公司的《人工智能产业调研系列之 ：计算机视觉龙头企业正在崛起》等.
除 此 之 外, 半 导 体、通信、物联网、人工智能、区块链、生物制药等新兴领域的研报,研究国际产业分工、将本土产业纳入国际体系进行估值亦是常态,
并且,由于中国企业在竞争中的站位前进,许多深度研报也堪列国际一线.
这些研报横跨一二级产业,贴近市场又领先于市场,关注股价走势又深耕产业未来,更重要的是,其契合中国创新的方向,引导了一级二级资本的跟进,催生了一大批创新型公司.根据 Digi-Capital 的统计,2017 年10 月到 2018 年 10 月的一年时间内,中国计算机视觉 /AR 投资增长了 3 倍,达到 39 亿美元.中国产业研究院发布的报告显示,2017年全球人工智能投融资总额达 395 亿美元,其中 70% 发生在中国.
卖方分析师的行业设置,也一直紧跟产业发展步调,灵活调整,从而引导资金在不同行业间进行有效配置.上个世纪 80、90 年代的美国华尔街,最热门的分析师来自高科技行业,包括电脑、半导体、电信产业.其背景,是信息技术革命推动美国产业结构大调整,制造业仍然是美国经济持续增长的基础但是存在萎缩现象,以计算机、电子、电信等产业为代表的高新技术行业快速发展.
中国也是如此.2014-2015 年国内新经济发展迅猛,2015 年,参加新财富最佳分析师评选的分析师人数出现较明显的向新兴产业倾斜的趋势.对应中信行业指数走势可以发现,指数走势好的行业,分析师的人员配置相对更多.新经济中的重点行业如 TMT、日常消费品等,分析师的配比近年明显增多.而煤炭、钢铁等近年下行的周期行业,覆盖的分析师人数相对不断减少.
卖方分析师“新鲜血液”的注入,也紧跟产业需求的指挥棒,使市场的注意力能够及时跟上前沿技术发展,带动产业资源配
置.美国知名卖方分析师安迪 · 凯斯勒（Andy Kessler）26 岁被一家投行挖去做分析师时,曾经在贝尔实验室工作了 5 年,对金融、财务知识一窍不通,但他能轻松回答 IBM 电脑主机中使用的发射极耦逻辑,光这一点,就足以让当时华尔街的投行家们眼睛发光.那是上个世纪 80 年代初,苦候牛市长达十年之久的老一代分析师通晓的仅是 IBM 这样的公司,随着许多细分行业不见经传的高科技股陆续上市,华尔街的资金需要新一代分析师帮他们解释什么是设计自动化、门阵列半导体产业、长途通讯、磁盘驱动器等前沿技术.
证券公司用了 3 倍于贝尔实验室的薪资才挖到了安迪 · 凯斯勒.今天,这一情况也在区块链、人工智能等行业重演.
这种行业交替或新变化出现时,新人
分析师抓住机会露头的现象在国内也较为普遍.2014 年,新财富最佳分析师评选家电行业第一名已连续 9 年被中信证券蝉联,该团队是业内公认的最顶尖的研究团队,而在那一年机构最终还是选择了长江证券家电团队,其首席分析师年仅 27 岁.彼时家电行业度过高速增长阶段,在互联网普及的带动下,一批家电企业开启拥抱互联网及智能时代元年,电商的崛起让家电销售渠道战场发生一定程度的转移,行业整体分析逻辑发生较大转变.
在券商内部,研究部门不仅是人才蓄水池,也是增加收入和打造品牌的快捷通道.新财富梳理历年本土最佳研究团队上榜机构发现,每年的 TOP10 与当年度的券商分仓佣金 TOP10,重合度极高.以 2016 年为例,当年度新财富本土最佳前 10 机构中,有 7 家机构佣金排名也在前 10,重合率高达 70%.过去 5 年,这两项排名的平均重合率高达 74%,最高时高达 9 成,最低时也有 7 成,显示研究实力与佣金收入之间的紧密关系.
随着明星分析师的成长,一批新锐券商不断走向成熟.例如,长江证券 2015 年跻身新财富本土最佳研究团队第 9 名,2016、2017年分别排在第 9 和第 6 名,这种进步,在分仓佣金上也有明显的反映,其分仓佣金总排名从2015 的第 15 名,到 2016 年的第 8 名,2017年的第 2 名,截至 2018 年上半年已排名第 1.
研究影响力的提升,也拉动了作为后起之秀券商的投行、资管、经纪等业务的发展,而这又进一步提升了研究在券商内部的话语权.
A股接轨国际,
本土卖方研究影响海外投资者分析师话语权的提升,不只体现在国内市场,也体现在 A 股接轨国际的进程中.
过去的一年,A 股面临新一轮估值重构.始于 2012 年的银行、保险等各路机构资金入市带来的 A 股估值泡沫,在金融监管趋严、国际政策不确定性增加等因素的交叉影响下,逐步退去潮水,创业板估值回归理性,业绩稳定、估值偏低的蓝筹股估值开始向上修复,A 股估值中枢朝向历史合理区间回归.加之IPO 提速与严监管下,壳公司缩减,圈钱等游戏受到打击,在买方市场,“分享企业业绩成长”成为一股清晰的投资思路.
这种趋势在 A 股加速对外开放、持续吸引外资的背景下,变得更加确定.2018 年是A 股接轨国际化大跨越的一年,一方面,随着深港通、沪港通机制不断完善,北上资金持续增加,2018 年至今,北上资金一度超越2000 亿元（图 3）；另一方面,2018 年 9 月富时罗素宣布将 A 股纳入其全球指数体系,并于 2019 年 6 月正式生效,11 月 6 日,MSCI宣布正在研究把 A 股权重由 5% 提升至 20%,由此预计增加 800 亿美元进入 A 股市场,充分释放外资对于 A 股市场的看好信号.外加沪伦通落地在即,预计将吸引更多境外资金进入 A 股市场.
国际化程度上升,带动投资者偏好发生转向,A 股的估值体系开始与国际接轨.中信证券非银团队认为,A 股市场一直缺乏长线资金,保险资金作为仅有的长钱,又由于考核期限短,而无法成为市场核心力量.资产规模庞大的外资,作为边际变量,在资产定价方面具有举足轻重的作用.从日本对外开放的经验来看,具有长期价值的龙头公司是外资青睐的对象,是价值投资的首选.
价值投资的一大特点是对研究的需求非常强烈,成熟的机构资金、国际投资者也是最懂得研究的价值的一群人.中国金融市场受到普世市场运行规则的引力,但也有其特殊性,例如国企行为、信贷管制等.过去十多年,A 股经历过几轮估值回归与修复,A股卖方分析师一直是其间重要的引路人,成为最了解 A 股的一群人.在 A 股这片陌生的战场,通过本土卖方分析师了解 A 股,是新进资金的必修课.
事实上,卖方分析师作为本土价值的定义者,今年已经在全面迎接这一趋势,一方面紧跟国际化步伐,回归产业研究,加强大市值公司、蓝筹股研究,一方面增强跨市场研究能力、研究的国际视野.
在 A 股整体估值中枢下移的背景下,买方投资风格转变,更偏向大市值公司、优质股研究.与之对应,一家大型卖方机构的行业分析师在接受新财富采访时表示,受到新进资金投资风格偏好的影响,卖方研究向大市值公司、优质股集中的趋势会更加明显,被分析师“遗弃”的公司也会越来越多.从相关统计也可以看出,2017 年研报数量超过100 篇的个股有 15 只,其中总市值在 300 亿元以下的只有 3 只,500 亿元以上的大市值股票多达 9 只.
2018 年国内新兴经济公司掀起赴港上市潮,各家券商研究所不仅紧密跟随港股研究,甚至还覆盖了预期关联度密切的美股.未来,随着 A 股进一步接轨国际,尤其是互联网科技行业方面,分析师们将更加注重海外对标公司研究.
随着科创板的推进,以新兴公司为主、试点注册制的科创板将对本土券商研究带来挑战,他们也将摆脱传统研究模式,与国际研究接轨,从把握科技进步和人类消费习惯的变化趋势角度切入,试着为新产业和新的商业模式进行合理定价,弥补长久以来的短板.
在研究对象、研究方向、研究内容全球化的基础上,研究服务的全球化的进程也已经开启.
事实上,国际化程度已成为 2018 年券商综合实力比拼的重头戏之一,而研究的国际化则在其中起了先锋作用.有了长期练就的极强的研究能力打底,各大卖方平台亦跟着 A 股国际化步伐设立了新的目标.广发证券将本土研究业务与香港研究平台打通,建立一体化的研究平台,并在内部要求研究员参与海外资格考试,加快服务海外客户步伐.
申万宏源研究所在内部打造一个 on-line 全球研究推荐平台,力争覆盖更多全球机构投资者.而有的平台则明确表示,布局国际化的目的,就是为未来争抢海外机构的佣金做准备.这无疑预示着中国研究的话语权持续提升,与之相应,券商研究收入渠道拓展、规模提升也有着新的机会.
勤于跟踪,高效服务,
中国分析师已具备全球竞争力正如中国企业的成长故事,中国分析师的话语权提升,也可望带动全球证券研究格局的重构.可以说,A 股卖方分析师在研究能力、专业度、服务能力方面,均已达到甚至赶超国际水平,他们也堪称全世界最勤奋的一群分析师,足以服务海外投资者.“从来没有哪个市场的分析师像 A 股卖方分析师这样高频率、高效地服务全市场.”一位买方如此评价.这一评价,是卖方分析师用十年如一日的高频率路演、高质量报告、电话会议、拜访等换来的.
新财富追踪卖方分析师生存现状多年,
历年的调查都显示,受访分析师常年与买方长期保持高频沟通,比如 2017 年,平均每位分析师与 468 家机构投资者经常保持联系.常年生活在工作高压之下的分析师,一年正常休假时间不到十天.
移动互联时代,分析师对外服务机构投资者的方式也发生了质的改变,传递研报观点的方式变得多元化,且快捷、有效率.一方面,微信、公众号等成为卖方分析师与机构投资者沟通交流的首选.新财富调查显示,卖方分析师平均每人有活跃微信群高达 30 个,每日收到投资者信息上万条.另一方面,走在研究前沿的创新型券商还开发了视频讲报告、电视宣传片等多种服务形式.2018 年 11月,国泰君安证券推出了一个券商研究线上服务平台“道合”APP,在这款应用上,国泰君安的企业和机构客户可以随时查看热门研报、舆情数据,还可以一键报名参加调研会议.
高频的沟通和服务,使得卖方分析师成为资本市场最了解买方需求的一个群体.作为买方决策流程的一环,卖方信息传递的便捷,大概率会带来买方投资决策流程的提速,进而对市场交易风格产生一定的影响.
除了勤奋的坚守,卖方分析师作为一个高度市场化的群体,其市场化的效率和深度还体现在,他们在地理分布上也“尽职”地贴近自己的服务对象.
从国内券商总部分布看,有近半数在北京、上海和深圳三个一线城市,分别达到 18、 16 和 16 家.而根据新财富统计,2018 年分析师 Base 上海、北京和广深的比例是 61 ：22 ：13.很明显,分析师在这三地的分布结构与券商总部分布结构并不匹配（图 4）.
再统计分析师的主要服务对象——买方
机构在这三地的分布,可以发现,上海、北京和深圳三个一线城市,公募基金总部的数量分别是 48 家、30 家和 25 家,三地合计占全国 90% 以上.此外,注册在上海、北京和深圳的保险公司分别有 40 多家、50 多家和17 家.不难发现,卖方分析师的地区分布不随券商总部而定,而是自然地贴合买方机构的地区分布比例,其在北上深的分布情况与买方机构在这三地的分布更为吻合.买方在哪,卖方分析师就跟到哪.未来,随着国际影响力的扩张,国内分析师或不仅需要像现在这样通过不定期的飞行路演服务海外投资者,也可望将 Base 基地向全球拓展.
值得一提的是,由于卖方分析师对买方高效的服务,他们在不同城市的人员增减,可以从侧面真实投射该城市的金融竞争力.
过去 5 年,上海在分析师 Base 地中占据绝对优势,分析师 Base 上海的比例从 55% 上升到 61%,Base 北京的比例从 28.78% 下降到22.33%,Base 广深的比例则较为稳定地维持在 13% 左右.这一定程度上是上海近年来金融竞争力提升的侧面印证.随着科创板正式宣布落地上海,上海金融势力再下一城,或将成为未来卖方分析师流动趋势的信号.
分析师的勤奋,当然也体现在研报上.Wind 统计显示,进入 2018 年以来,卖方分析师平均每天研报产量超 700 份,平均每位分析师每月撰写研报告 23 篇.近 4 年来,卖方研报总量已连续创新高,而过去十多年,卖方研报总量更是增加了十余倍.通联数据统计显示,从 2007 年至 2017 年,卖方分析师年产研报量由 1.19 万份攀升至 19.55 万份,其增长幅度远远超过上市公司数量的增长,研报数量与上市公司数量之比,从 2017 年的1 ：7.8,达到了 2017 年的 1 ：56（图 5）.有的研究所对资历尚浅的分析师的个人绩效考核指标的重点就是研报撰写,包括发布公司深度价值报告、重大事件点评、重点公司持续跟踪报告、月度、季度等.每年产生的研报中,有将近 1/3 属于篇幅 10 页以上的深度研究报告.
决定一家公司发展质量和前景的因素非常多,研究冰冷的数字只是一方面,对公司管理层素质、整体精神状态、领导人能力的考察也是重要功课,为此,卖方分析师每年要花大量时间进行实地走访调研,争取和上市公司管理层接触,了解管理者的战略思路,再结合企业数据,对企业做出更精准的研究.新财富对卖方分析师的调查显示,他们每年用于撰写研报的时间占了全部工作时间的 1/3,平均每人每年撰写的研报多达 70 份,长达 20 多万字 ；此外还有近 30% 的时间用于路演、解答投资者疑问等对外服务,另有16% 的时间用在了内部相关事务上.
据统计,2017 年度各大证券研究所至少发布了 41263 篇关于单一上市公司的研究报告（剔除涉及多家上市公司的行业报告或综合报告）,研报总数是 A 股上市公司总数的12 倍,平均每家公司有 12 份个股研报.但是实际上,这些研报覆盖极不均衡,其中有多达 783 家上市公司研究报告数量为零.而被覆盖最多的中国国旅（601888）,研究报告数量则多达 150 篇.
不过,对于外资来说,中外文化的差异,要看懂这些研报,还需要 A 股卖方分析师更多地走出去,多沟通,多交流.
可以预见,融入世界的本土分析师,与
海外资金之间将有一场互相适应的双向互动,正如 A 股融入国际也是一场双向联动.今年国庆期间,美股市场大跌,A 股开市后随之剧烈波动.而 A 股国际化,不只意味着国际市场对 A 股的影响增加,A 股随美股而动 ；A 股波动也会传导到国际市场,而不再只是鱼缸里的风波.为了守住开放市场中的竞争力,中国分析师在研究方向上必将更加接轨国际,持续增强国际化视野,从而做到既深
谙中国市场又在 A 股国际化征途上进一步了解海外资金偏好,在话语权和定价权上走向国际化,从而助力中国资本增进全球话语权和定价权.
面对这样的大趋势,分析师有必要重新思考和定义自身乃至证券研究行业在新时代的角色,恪尽职守,勤勉尽责,要倍加珍惜行业声誉.不仅在研究上勤奋严谨,秉持客观、专业、审慎的态度 ；在职业操守上也需要遵守望客观独立诚实的原则,以更大的格局,做好中国资产乃至进一步成为全球资产的定价人,为促进资本市场稳定健康发展积极建言献策,为引导市场预期贡献积极力量.
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