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展望2017年,国内债市何去何从,必然是多重因素博弈的结果.
文│孙妍王昕杰
由于国内PPI由负转正,而租金上涨对服务业的传导效应逐步显现,国内通胀压力或将抬头.海外方面,特朗普上任后为了应对其财政支出的大幅增加,或将大举发债,从而进一步抬升利率水平.另外,预期美联储2017年至少会实施两次加息,美元可能温和上涨.两重因素叠加,不利于国内债市.
如果地产调控导致经济增速放缓,并拖累相关领域（家电、汽车、装修等）消费,市场对货币宽松的预期可能会增加,虽然央行不太可能采取常规降准降息的方式,而更趋向于通过公开市场操作进行微调.
此外,地产调控或令居民按揭减少,银行亟须寻找新的优质资产,债券或将受益.而银监会禁止理财资金进入房地产领域,地产相关的非标资产也可能减少,从而刺激理财资金对标准化债券的需求.但银行对于表外业务采取的统一授信管理,或将抑制理财资金对债券的配置需求增速.
资金面：降准降息到“锁短放长”去杠杆
2016年前11个月,人民币兑美元贬值6%,外汇占款减少规模超过2015年,但2016年年初以来央行仅降准1次（2015年普遍降准4次,定向降准1次）.而为达到维持基础货币总量稳定的目的,央行主要通过中期借贷便利（MLF）投放长期资金,对冲外汇占款的减少,而在短期端则于2016年8月重启14天期逆回购及后来的28天期逆回购,从而抬高了资金的平均成本,抑制债券加杠杆.
2017年,笔者依旧认为央行不会通过降准和降息这样宽松信号强烈的手段来调控资金面,而更容易倾向延续通过公开市场操作“锁短放长”的做法,对资金面作结构性调整.总体而言,将保持较为中性的货币政策方向,但不排除将依据经济基本面的情况作适时微调.
债券供应：财政加码推动
2017年,由于经济仍将面临下行压力,在货币政策较中性的背景下财政政策力度预计会加大.根据国内券商申万宏源的研究报告,2017年财政预算赤字率约为3.5%,赤字规模将有所扩大.另外考虑到2017年约有2万亿元国债到期,6万亿元的地方债务等待置换,对冲到期债务,再加上财政刺激的需求,预计2017年国债和地方债发行总规模将在10万亿元之上,其中近4成为国债.
需求：境外机构配置潜力大
近年来,国内理财市场迅猛发展,对债券的需求也水涨船高.2014年年末,国内理财资金账面余额约为15万亿元,2015年增至23.5万亿元,而截至2016上半年,理财资金的账面余额已增至26.28万亿元.虽然总体规模的增速有所放缓,但理财资金配置债券的比例却迅速上升.2016年年初,该比例为29.49%,而到了2016年年中,该比例就已经大幅提升至40.42%.
不过,未来国内债市上来自理财资金的需求虽仍有可能增加,但增速势必放缓.主要由于一行三会在2016年联合出台多项措施规范银行的证券基金通道业务和表外资金.其中,银监会于2016年四季度在将表外理财业务纳入“广义信贷”测算并完善MPA（宏观审慎评估）考核管理的基础上,又征求意见要求将表外业务纳入授信额度,统一管理.
不过,失之桑榆,收之东隅.人民币加入SDR（特别提款权）后,境外资金对人民币债券的配置需求在增加,其中对债券的配置需求增长显著.中债登数据显示,截至2016年11月末,投资国内债市的境外机构的数量已达394家,较年初增加89家.国内债券的投资者结构来看,境外机构仅占债券投资总量的2.5%,远低于境外机构对其他SDR储备货币计价债券的配置比例,未来发展潜力巨大.
利差与汇差
美国大选以来,由于投资者对特朗普财政刺激、减税等措施将提振美国经济抱持希望,2016年美元债券收益率飙升.国内方面,受资金偏紧影响,同期债券收益率也显著上升,幅度甚至超过2016年4月信用债违约冲击那波上涨,但中美之间利差依然显著缩小.以中美10年期国债收益率利差为例,2016年年中以来降幅明显,而美国大选之后更是降幅显著,11月下旬曾经创下5年半新低,约50个基点（图1）.当前利差与2016年年初相若,相较以往,仍处于较低水平（图2）.
此外,考虑到美元债券收益率涨幅已经超越基本面,而美元汇率虽处于14年来的高位,却有继续温和升值的潜力,本地货币计价债券的当前收益率尚不足以弥补美元升值的风险,且人民币的贬值预期则依然存在,所以利差和汇率的前景并不有利于人民币债券走势.
信用风险
2016年以来,在国内经济下行,供给侧改革不断推进,房地产调控力度加大,以及大宗商品下跌的大背景下,钢铁、煤炭、航运、农产品、建筑、物流、贸易等行业成为债券违约的重灾区,而从企业性质来看,地方国有企业也加入到以往常见的民营企业行列之中,成为违约主体.根据Wind数据,截至2016年12月12日,2016年年内共发生债权违约规模322亿元,涉及31个发债主体的59只债券,违约金额超过过去两年的总和,即139.5亿元.
值得一提的是,2016年以来已经发生的322亿元规模的债券违约中,只有84亿元发生在下半年.此外,信用利差上半年随着债券违约频发而一度飙升,下半年也已大幅回落（图3）,这说明下半年信用环境有所改善.
展望2017年,产业周期经历了2016年的低谷后将略为改善,而大规模信用债本金到期将集中在2018年之后,因此,预计2017年不会出现大面积违约,虽然刚性兑付在不断被打破,但总体信用风险将依然可控.
投资机遇
2017年国内债市不太会出现趋势性的上涨或下跌,年初由于资金面紧张,可能会有阶段性筑底,之后将逐渐复苏,不排除出现一些波段性机会,总体上仍将呈现温和盘整的态势.
具体到投资策略,随着刚性兑付逐渐被打破,以及目前的市场利率水平,无论从绝对收益还是风险调整后的收益来看,国内人民币债券的投资吸引力已经不如以往.从汇差和利差上来看,得出的结论类似.所以,以往倚重国内债券的个人投资者——大多数是通过购买基金或银行理财的方式进入债市——不妨考虑分散一部分到其他收益类投资中,比如：多元资产收益策略（提供具吸引力的收益,同时全球资产分散,波动率低）,以及美元计价的海外债券（预计美元还有温和升值空间.特朗普的财政刺激有望延长美国的经济复苏周期,企业债跑赢国债,美国和欧洲的高收益债可能会是上佳选择,而新兴市场美元债券则须谨慎挑选）.
潜在风险及应对措施
总的来说,2017年债市可能出现两方面风险,因此,投资者投资债市需要坚守3个基本原则.
2017年可能出现的风险
人民币兑美元汇率短期之内急速贬值风险2015年的8·11汇率及2016年1月第二轮中间价改制由于缺乏足够的沟通机制,造成了A股市场大幅下挫,并拖累了全球市场下跌.
应对措施：在投资时尽量避开年初的资本外流高峰,央行对离岸市场具有绝对的掌控能力,恐慌情绪过后便是进场机会.
阶段性资金荒在MPA正式施行后,银行理财上半年可能有潜在的委外清盘压力,或因为汇率急速贬值而造成流动性紧张,届时收益率短暂上行,股债双杀.
应对措施：阶段性的资金荒和通胀是债市上半年的两道坎,迈过之后债券会重新具有配置价值市场冲击不会持续太久,以多元化的投资组合应对市场短暂冲击.
投资者应坚守的3个原则
资产配置的更加多元化2015年的资产回报顺序是债＞房地产＞股＞商品,而2016年则是商品＞房地产＞股＞债,表现最好和最差的资产刚好换位,而就在不久前,2016年表现最差的债券还处于史上最长的牛市中,轮动实在是太快速,投资者唯有构建更加多元化的投资组合,才能最大程度上减少持有资产所遭到的冲击.
提高战术性调整的频率投资者需要更加频繁审视投资组合的现状,过去常说战术性资产配置为季度调整,考虑到不确定性的增加,建议将检查投资组合的频率更改为月度.
提高流动性资产的比例建议增加流动性资产比例,一是因为需要及时做战术性的配置调整；二是降低资产持有期带来的不确定性.
本文作者王昕杰系渣打银行（中国）财富管理部投资策略总监,孙妍系渣打银行投资策略师
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