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新三板论文参考文献：
嘉 宾 大连举扬科技董事长 仉志强 神州优车股份CFO 陈良芸天星资本执行总裁 蔡志明 中信证券新三板首席分析师 胡雅丽主持人 淳信长赢投资总裁 杨语桐 整理｜本刊记者 史亚娟
目前新三板已扩容至近万家企业,很多优秀企业放弃A股排队上市以及海外上市,转战新三板.新三板亦在帮助广大中小企业实现股权价值、股权流通方面发挥着积极作用,解决了长期以来我国中小微企业融资难、创新难问题,为其注入资金活水.
然而,市场有关新三板的争论也不断增多：新三板是如何挖掘企业成长价值空间的？即将登陆或已登陆新三板的中小企业又该如何突围？
新三板能为中小企业带来什么？
杨语桐：新三板的诞生,代表了资本市场的一个重大创新.从资本角度如何定位新三板？如何评价其对广大中小企业的价值体现？
胡雅丽：国家推动新三板,目的是推动中小企业融资.正如证监会近日提出的“2016年初至今,新三板融资已达1200多亿元且偏向二级交易,让投资人备感痛苦”的论调,可见制度建立者最看重的仍是市场是否偏离的问题.若从企业融资角度分析,当下新三板尚在可接受范围,但长远看外界对其争论也将进一步聚焦,如由交易不活跃引发的投资合理退出,或将反作用于国家最关注的融资问题.
蔡志明：天星资本不仅从事新三板市场股权融资,还围绕股权投资为广大中小企业提供调控管理、政策服务及并购等综合性服务.分析新三板市场定位,主要来自三个方面：
一是新三板全面支持中国经济转型升级,为广大成长型中小微企业提供融资服务.这是新三板的第一大战略定位.中国资本市场20余年发展历程中,涌现的最突出问题是市场化不强,这导致股票发行制度过于行政化定价问题频出、市盈率过高.但新三板的出现,实现了行政化思维向市场化思维的转变,因其是雷同于注册制的审核市场,即让市场选择、让风险管控,并让*机构执行,所以新三板也充当了资本市场改革“试验田”角色,很多企业的自主创新都要在该市场完成.
二是新三板创新层指标远超创业板,极具长远投资价值.相对于A股市场“从暴涨到暴跌”的投机属性,新三板是机构主导型市场.尽管其股票市价短期低于创业板和中小板,但长期看将会产生更多溢价.加之当下新三板市场平均市盈率是创业板和中小板的22倍,存在显著的价值洼地,由此判断未来将极具成长空间.此外,目前70%以上的新三板企业,都来自先进制造业和先进服务业,极高的成长性也让其净利润增长,且营收增长率远高于创业板.
三是新三板重大制度红利,只有依托交易才能在资本市场有效释放.2016年8月国务院出台的相关文件中,明确了新三板市场融资、流通、交易三大功能.其中“流动性”对其价值体现至关重要,即新三板价值必须通过交易环节实现,这也是上至政府管理层下到投资机构,以及已挂牌企业对该市场流动性需求的迫切体现.未来,随着交易环节的完善、流动性的扩大,相信新三板价值将得到进一步彰显.
杨语桐：在新三板,估值已达400多亿元的神州优车,表现力不错.请问陈总,神州优车当初为何放弃海外上市而转战新三板？
陈良芸：2015年之前,神州优车一直是红筹公司,当时第一大股东神州租车已在香港上市.后来之所以放弃国外上市转战新三板,主要因为神州租车在香港市场税收高企.如神州租车自2014年9月在香港上市后,税后净利润4.9亿元,2015年是13亿元,这样2016年计算估值只有10-12倍的估值水平.长此以往,必将不利于企业可持续发展,所以我们决定回归国内资本市场.加之新三板门槛低,允许企业在暂时无盈利情况下先挂牌,这对我们这种尚处战略性亏损的企业而言非常适合.但神州租车未来的盈利曲线已非常清晰,预计2017年将是实现大规模盈利的转折点.另一方面,随着新兴板的取消,国内资本市场改革全部集中于新三板,神州优车对此抱有很大期许：如果新三板流动性未来能进一步加强,作为行业龙头的神州优车,必将率先享受更多制度改革红利.
杨语桐：除了新三板对企业本身的价值体现,大连举扬科技在进军新三板过程中是否经历过困境？又是如何解决的？
仉志强：举扬科技转型科技公司前,已处于大气环保行业的制高点.但整个大气环保行业的“春天”,却是从2016年开始的.我们最终聚焦于大气环保领域的“有机挥发物治理”（VOC）,该领域现已成为环保行业的最热门产业.在企业发展过程中,我们实现了产业研究所向市场化的转型,所研发的大部分技术、产品都是行业内领先的.如VOC石化便是生产VOC原料的主流行业,而石化行业本身就属垄断行业,如何服务好这部分垄断行业客户,是我们生存下去的关键.具体而言,我们为其提供一整套“全方位服务”：先以为客户解决一个科研问题为切入点并生产一台样机,再把该样机延展至加油站、油库等进一步实现工程化应用,最后针对以上产品与服务展开配套售后服务.但此种模式发展至一定程度后,也成了制约企业发展的最大束缚——难以大规模复制并形成产业化.所以在2015年,我们选择挂牌新三板,希望借助资本化创新盘活产业链.
如何解决新三板流动性难题？
杨语桐：听了神州优车和举扬科技挂牌一年中的经历与困惑后,蔡总、胡总从机构角度给出的建议是什么？
蔡志明：一是“扛”.投融资就如一个硬币的正反面,挂牌企业和投资机构都在“扛”,并备感压力.挂牌企业最终要融资,但2015年5000家企业融资总计1200亿元,效率不高；而投资机构也同样焦虑,于是便有了流动性困惑.因现阶段业内争议最多的,是已挂牌企业是否要转板、是否IPO以及是否要并购,所以分别作出分析：
首先是IPO.大量企业排队IPO是不现实的.当下处于主板A股市场的实体经济,已暴露出诸多问题.据过往中国证券市场统计分析,企业从申报到拿到批文一般为3-4年,但未必能够上市,“熊市”则会更困难.大多企业都在IPO排队中倒掉.为何会倒掉？因为排队过程中,企业既不能再融资,也不能对主营业务做重大变更进而改变资产结构,所以我们并不建议挂牌公司牺牲3-4年发展期,换取IPO的不确定性融资.
其次是转板.转板目前仍属研究话题,还未成为政策.转板的前提条件一定是新三板市场已得到独立的市场巩固之后.加之转板后股权、基金如何处理,都是现实问题.所以对尚处于战略研究层面的转板,已挂牌企业一定要慎重对待,要知道未得到政策和市场支持的转板不具可操作性.
最后是并购.A股上市有稀缺性和壳内价值,因它是行政审批制.这意味着,作为新三板优秀的高增长企业,在与A股进行并购时,在签协议的那一刻就产生了巨大不平等.因为在同样盈利水平下,新三板的四股只能换A股的一股,这也是大量提出并购的新三板公司中,成功者寥寥的主因.
二是“变”.这涉及“变与不变”的辩证.“不变”是指在当下时间节点,中小企业要明确挂牌新三板的最终目的,是借融资让自身做大做强,同时让投资人能分享收益.对比纳斯达克40年发展历程,新三板的发展只有三年,所以不能操之过急.“变”则体现在,管理层要加大新三板市场生态环境治理,完善信息披露,尤其要以分层为“抓手”提供差异化制度安排,相信届时新三板的流动性问题也将得到妥善解决.
胡雅丽：新三板流动性问题之所以会在短期内让业界感到困惑,主要因为它作为非公开发行的资本市场,最初不会出现大量活跃交易；这也导致其最初对企业亦不会做出过多要求,估值差异通常很大.加之新三板流动性折价明确,更让其流动性改善不会一蹴而就.
与此同时,新三板作为中国多层次资本市场一个新的布局生态,不妨多参考国外多层次资本市场经验,如近期中信证券正在针对股改系统对台湾桂南市场展开调研,希望借此找到缓解新三板流动性问题的参考案例.因当下新三板开放市商资格方面,与台湾桂南地区存在可比性.具体而言,台湾桂南“新桂区”在定价融资时采取评估定价规定；而台湾桂南“上桂区”,则在未来创新层面规划了大量活跃交易,这意味着,未来台湾桂南的市商将完全高于主板市场.由此我们建议,未来国内资本市场不妨在股改支持下开展大众交易制度,同时大量引进市商.遗憾的是,目前国内资本市场供给结构不平衡,毕竟一万多家新三板扩容企业中,可做市商的只有800家,交易能力欠缺.呼吁证监会对此高度关注,并尽快出台相关政策.
杨语桐：如此看来,改善新三板流动性难题,尚需时日.神州优车当下的盈利模式被普遍看好,且极具融资实力,陈总对此有何看法？
陈良芸：除了持有耐心和信心外,企业最重要的是体现自身价值.即在新三板整体流动性不足背景下,有足够强的盈利能力,并保持较高成长性.因为在同样市场环境下,企业通过何种商业模式创造价值,是吸引投资人的关键.神州优车围绕汽车产业链布局,目前汽车已成为房地产外的第二大市场,存在很大市场蓝海,且全国汽车保有量高达1.6亿辆,95%来自全款购买,此时完全可衍生汽车金融业务,这就是新的价值增长点.值得一提的是,神州优车B2C模式,不仅具备采购端成本优势,也可在消费者端以多样化产品设计为其带来价值,在降低消费者买车、用车成本基础上,保证消费者使用的安全性和可靠性.
杨语桐：针对创新型公司寻求并购,举扬科技是否曾收到上市公司的橄榄枝？是否考虑过并购？
仉志强：但由于环保行业价值才刚刚释放,所以我们需要首先积累技术、产业和产业链的核心竞争力,才能在未来战略转向中发挥更大价值,拥有更多话语权.目前我们正在开展产业并购与产业合作,包括与央企的合作,尽管尚未在关键问题上达成共识,但我们的核心价值已在业务合作环节有所体现.未来如果有市场能力和资本能力更强的企业寻求并购,股东对此也是支持的.因为环保作为一项需要使命感和社会责任感的产业,要做大做强,必须聚集更多力量.
顶层设计存在哪些缺口？
杨语桐：在畅谈新三板市场价值空间后,我们对新三板的未来发展有哪些期许？最希望释放的政策红利是什么？
胡雅丽：短期内,希望有关部门能落实、改善新三板交易制度,如加大引进做市商.目前中信证券测试已有10家私募开始做市商,若对其测试结果良好,未来规模还将扩大.但鉴于未来新三板市场将难以形成一个清晰、独立、细致的分层,所以新三板交易不妨参考“台湾桂南”模式,即保持部分交易市场的活跃,或下一步集中做好相关制度建设.而相关新三板的分层制度,我呼吁顶层设计能将新三板定位梳理清楚,这也是当下资本市场迫在眉睫的一个重大改革.
蔡志明：2016年8月22日国务院相关文件中,已将投资新三板,包括新三板挂牌的公司定增,所以该部分投资类型已被界定为创业投资；而过去大家往往从实操角度备案,当下已从证券投资更名为创投.可见,投融资其实是一场企业与机构投资者共同的舞蹈.而天星资本的投资逻辑同样简单：一是新兴行业,极具行业发展空间；二是企业自身具备强大核心竞争力；三是企业家具备创新精神,有远大格局和极强的契约精神.
陈良芸：由于在挂牌企业中,无论是一级市场还是二级市场,外资机构都没有办法参与,所以我呼吁有关部门能在该方面做好制度建设.未来新三板参照A股,或从QF渠道进入,都将是非常成熟的路径,遗憾的是,目前新三板股改暂时无法参照以上路径执行.比如神州租车在香港上市,所以神州优车一直被拦在境外,此时不妨对投资者设定一年或两年的锁定期.此外,由于A股对于外国创业者设有10%门槛要求,未来若能降低该比例,将成为对交易市场和混合交易市场退出的一个良好铺垫.
（本文根据第25届中外管理官产学恳谈会上的论坛发言编辑整理而成,未经本人审阅）
责任编辑：朱丽
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