我国跨境资金流动趋势分析和应对基于VEC模型的实证分析,本文是实证分析相关专升本论文范文跟实证分析和趋势分析和VEC模型相关专升本毕业论文范文.
实证分析论文参考文献：
摘 要：近年来我国跨境资金存在较强的流出趋势,给外汇管理工作带来较大压力.本文梳理了2006至2016年我国跨境资金流动的主要渠道和特征,并使用误差修正模型(VEC)进行分析,发现人民币汇率、GDP增速变动和沪深300指数涨跌是短期内影响跨境资本流动的主要因素.建议当前外汇管理以防范跨境资金借道经常项目大规模流出的短期风险为主,、
关键词：跨境资金流动；VEC模型；资产；人民币汇率
中图分类号：D922.282 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2017)03-0054-07 D01:10.3969/j.issn.1003-9031.2017.03.08
2016年11月银行结售汇逆差334亿美元,全年累计结售汇逆差2914亿美元,好于2015年同期逆差3764亿美元的表现,但在过去40个月中有36个月出现逆差,表明我国存在较大的资金流出压力.这给我国外汇管理工作,尤其是跨境资金流动中占比最大的经常项目外汇管理,带来较大挑战.因此,分析研判跨境资金流动趋势对于做好经常项目外汇管理工作尤为重要.
一、文献综述
20世纪后半叶出现了决定国际资本流动的几个比较重要的理论,如国际资本流动理论和资产组合理论等.国际资本流动理论认为既定的利差引发长期资本内外流动,该理论得到了众多学者的沿用,如汪洋(2004)的研究得出我国短期跨境资金流动的主要原因是中美利差的结论.资产组合理论强调投资者能力与输入方的信誉以及利差问题,并质疑国际资本流动仅由利率水平决定的观点,认为国内外风险水平和贷方能力等因素也与利率水平同等重要.
实证研究表明,国际资本流动的决定因素因国而异.某些国家的资本流动更多地受资产组合因素的制约,而另外一些国家则更多地受利率等货币因素的影响,资本流动也受金融市场的发展以及不同国家在不同时期所实施的货币政策影响.Bhattacharya等(1997)认为一国的政策环境、经济环境等内部因素会影响跨境资金流动方向,如对国内外资本的歧视性政策和出口补贴政策.Co&Mendoza(2000)等指出信息不对称等因素使投资者对收益的预期发生变化,也会造成资金在国际上单向、大规模流动.
一般而言,公认的影响国际资本流动的因素主要有通货膨胀(CPI)、利率、汇率等,我国跨境资金流动是多因素共同作用的结果.苏多永和张祖国( 2010)、杜鹏(2011)、李伟(2012)、王方方和李光生(2013)、周永峰(2014)验证了进出口贸易规模、利率、汇率、、税率、国家开放程度等因素对我国跨境资金流动的影响.此外,张海泓、陈曦和李晓霞(2007)认为,国际资本短期大规模流入不仅仅是出于利差和人民币升值预期所形成的“套利”或“套汇”诉求,还为了获取“套价”收益,如房地产差上涨所形成的收益.黄志刚(2009)等人研究也发现,股票市场收益率和房地产增长率对我国短期跨境资金也有一定影响作用.
上述研究大多没有考虑我国资产变动对于跨境资金流动的影响,或者即使考虑了该因素,相关研究也是以“热钱流入”为基础的,没有以资本流出为背景的实证分析.2015年下半年以来,我国股票市场大幅下跌,跨境资金面临较强的流出压力.本文将以此为背景,重新审视影响跨境资金流动的主要因素,并为做好外汇管理提供政策依据.
此外,2006年以来我国外汇管理体制虽经历多次变革,但主要以推出便利化措施和调整人民币汇率形成机制为主,未改变外汇账户长期以来按照经常项目、资本和金融项目分项管理和非对称开放的格局,且跨境资金流入和流出的渠道与主要方式均没有发生根本性变化.
二、跨境资金流动渠道和特征分析
受国际收支账户非对称开放和现行外汇管理体制影响,经常账户是我国跨境资金流动的主要渠道,其中货物贸易占比超过70%.汪洋(2004)对我国资本流动的特征进行研究发现,我国资本流动呈现双向周期性和非均衡性特征.
(一)跨境资金流通渠道分析
1．经常账户.经常账户细分为货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入.长期以来货物贸易是我国跨境收支的主要项目和跨境资金流通的主要渠道.根据国际收支平衡表,2015年我国货物贸易跨境收支总额37186亿美元,占跨境收支总额的71.5%.服务贸易收支逆差1824亿美元,但近年来我国服务贸易发展势头迅猛,以收支逆差为主（见图1）.初次收入项下收入2278亿美元,支出2732亿美元,逆差454亿美元；二次收入项下收入359亿美元,支出446亿美元,逆差87亿美元.
2．资本与金融账户.我国资本和金融账户的国际收支虽然仍存在一定管制,但近年来随着人民币国际使用的日益提升和外汇管理制度改革的不断推进,资本和金融账户也在按照审慎、渐进的方式对外开放.2015年,我国资本和金融账户逆差4853亿美元,储备资产减少3429亿美元.截至2015年末,我国外汇储备余额33304亿美元,较上年末下降5127亿美元.
(二)跨境资金流动的非常规渠道
受国际收支账户非对称开放、资本和金融账户管制的影响,我国跨境资金流动的非常规渠道主要是资本账户资金假借经常账户,实现跨境流动,比如通过虚报货物进出口和构造服务贸易合同等方式,混入货物和服务贸易资金.据测算,1982-2002年我国共有1890亿美元的资本账户资金通过经常账户流出,其中2001年就达到1044亿美元.此外,跨境资金流动的非常规渠道还包括资本账户资金混入金融账户和地下钱庄等.
(三)我国跨境资金流动特征分析
1．银行结售汇差额既有顺差也有逆差,呈双向波动.2006年初至2011年底的70余个月中,结售汇差额虽然在数量上存在较大差异,但全部呈净流入态势,尤其是201 1年8月前月平均净流入330亿美元；2012年初至2014年8月,结售汇呈明显的双向波动特征；2014年8月至2016年9月,除个别月份外,银行结售汇几乎全部净流出.在截至2016年11月的40个月中,更是有36个月份净流出,月平均净流出297亿美元.
2．结售汇差额在时间和规模上不均衡.2006-2016年,结售汇顺差的月份有99个,合计流入金额28472亿美元,逆差的月份有30个,合计流出金额8078亿美元.两者相抵,结售汇顺差超过2万亿美元,且顺差的月份比逆差的月份多66个.
三、模型构建及脉冲响应分析
(一)研究方法与数据来源
本文以银行结售汇顺差(DSS)为因变量,以经济增速(LNGDP)、资产变动(LNHS)、人民币汇率(LNEXG)和制度变量(DI)为自变量构建VAR模型,进行广义脉冲响应分析,力求找出对银行结售汇差额影响最大的因素.本文数据统计期限均为2006年第一季度至2016年第三季度共43个统计期.
1．银行结售汇差额：季度平均值,本文主要研究相关因素对跨境资金流出的影响,因此银行结售汇顺差计为正值（流入）,结售汇逆差计为负值（流出）.数据来源国家外汇管理局网站.
2．国内生产总值(GDP)：季度数据,来自国家统计局.
3．境内资产变动：本文将沪深300指数作为国内资产替代指标,沪深300指数为季度平均值,数据来源于上海和深圳证交所.
4．人民币汇率：美元对人民币汇率的季度平均值,数据来源于中国外汇交易中心.
5．制度变量：2014年6月22日人民银行发布《银行*结售汇业务管理办法》,自2014年8月1日起施行.该办法降低了银行结售汇业务市场准入条件,简化市场准入管理；转变银行结售汇头寸管理方式,赋予银行更大的自主权,以充分发挥市场主体在外汇业务发展中的主观能动性.因此本文构建了一个制度变量(DI),2006Q1-2014Q2赋值为0,2014Q3-2016Q3赋值为1．
(二)建立VEC模型
1．变量平稳性检验.本文数据为时间序列,首先对各变量进行平稳性检验,采用ADF单位根检验法进行检验.
由表1可知,各变量原始序列不平稳,DSS、LNGDP、LNHS、LNEXG -阶差分后平稳,即各变量均为一阶单整.
2．变量协整检验.使用Johansen多变量系统极大似然估计法对DSS、LNGDP、LNHS、EXG进行协整检验,结果如下表2.
在5%的显著水平下,DSS、LNGDP、LNHS、EXG之间至少存在两个协整关系.也就是说,在样本区间内,GDP增速、资产变动和人民币汇率之间存在长期稳定的均衡关系.
3．系统平稳性检验.对VEC模型做单位根检验,除3个单位根在单位圆上外,其余特征值得倒数都在单位圆内,VEC模型是稳定的.
(三)脉冲响应结果分析
下列各图中的横轴表示新息冲击作用的滞后期（季度）,纵轴表示因变量对解释变量的响应程度,实线为脉冲响应函数的计算值.本文采用广义脉冲响应分析,在脉冲响应分析中发现,其滞后期在20个周期左右,脉冲响应曲线趋于平稳.
图4-1是银行结售汇顺差对于GDP增速的一个标准差（GDP加快增长或跌幅收窄）冲击的响应,初始期略有滞后,第2期开始上升,第3期响应达最大值,此后快速下降直至负区间,在第10期以后趋于平稳.这表明,GDP加快增长时结售汇顺差扩大,有导致资本流入的效果,反之则会导致资本流出.
图4-2是银行结售汇顺差对资产变动的一个标准差（沪深300指数上涨或跌幅收窄）冲击的响应,第1期立即出现正向响应并出现最大值,从第2期开始下降,第3期响应为负向,持续负向影响到第九期后转为正,并在第10期到达一个顶峰,随后下降并趋于平稳.这表明,短期看沪深300指数上涨或跌幅收窄将导致银行结售汇顺差扩大,或逆差缩小,有导致短期资本流入的效果.但股市的快速上涨,部分资金也可能逢高减持并流出,呈现出波动特征.
图4-3是银行结售汇顺差对人民币汇率一个正的标准差（人民币对美元汇率贬值）冲击的响应,在第1期立即响应,且出现负的最大值,第2期开始响应程度减弱,第5期转为正的响应,以后进入平稳状态,但一直保持在负区间.这表明,人民币汇率下跌导致银行结售汇顺差下降,有产生跨境资本流出的作用,并且具有持续影响.从响应曲线的动态轨迹上还可以看到,跨境资金短期内对人民币汇率变化的响应是敏感且迅速的,但长期影响较弱.
四、跨境资金流动影响因素与路径分析
(一)人民币汇率
在人民币升值预期背景下,居民会通过“资产本币化、负债外币化”的形式进行财务运作,增加跨境资金流入.比如,相关企业通过货物贸易预收货款和延期付款等贸易信贷,以及进口信用证、海外代付和国内外汇贷款等贸易融资金额增加.相反在人民币贬值预期背景下,企业则会增加延期收汇、预付货款的金额,导致跨境资金流出.
(二)境内资产
已有的研究结果表明,当我国主要资产（比如沪深300指数）存在较大升值预期时,跨境资金也会存在较大的流入冲动,以在短期内获取收益.相反则会倾向于流出.但两者不同的是,追随利差而来的境外资金一般还会考虑中长期汇率变动因素.比如,2015年第三季度以来,由于资本市场出现较大波动,我国跨境资金流出压力显著增强,一方面是为规避风险,另一方面也是因为市场预期相关资产在短期内会进一步下跌.
(三)GDP增速
境内外宏观经济状况,尤其是反应我国宏观经济形势的GDP增速,会对跨境资金流动产生影响,已有的研究也表明两者存在正相关的关系.当我国宏观经济形势向好,经济发展较快,境外资金通常存在流入倾向,希望在中国寻求更多机会.相反,若境外主要国家宏观经济形势改善,中国经济增速下滑,则跨境资金将出现较强的流出压力.
五、趋势研判与启示
（一）短期内,人民币汇率仍将承受一定压力,需要防范跨境资金大规模流出.
一是美联储加息导致美元指数持续走强,人民币也存在一定贬值压力.此外,美联储12月议息会议纪要显示预计2017年还将有3次加息,超过市场预期的2次,这将导致包括人民币在内美元以外的主要货币存在一定贬值预期.二是全球经济复苏仍然缓慢且不均衡,主要经济体货币政策分歧加大,加之英国退欧的影响远未结束．全球金融市场仍然存在较大的不确定性,大规模跨境资本流动也会反过来对相关货币汇率产生重要影响.三是全球贸易仍然处于下降趋势,中国作为世界工厂也难以独善其身.我国经常项目虽仍保持盈余,难掩盈余逐年缩小的颓势,而这不利于维持人民币当前汇率.
（二）从中期来看,我国资产仍有增长空间,跨境资金流动将以流人为主
从资本市场来看,经历2015年下半年以来的股灾调整,我国股票市场整体估值已经处于合理范围,甚至“超跌”,与在香港同步上市的股票相比,甚至出现“倒挂”的现象,即境内股价低于香港股价,这有助于吸引更多境外资金流入,直至拉平两地价差.在“深港通”与“沪港通”之后,相关资本流动更加便利,将有助于推动资本流入.
(三)从长期来看,跨境资金将以双向流动为主
若中国经济未来能在新的水平上重新达到均衡,即使经济增速低于当前水平,每年经济增量也将超过此前水平,仍将产生大量的发展机会,进而吸引跨境资金流人.但随着新经济的逐渐成型,旧的经济部门必将受到挤压,相关行业此前流人的资金在收益下降甚至无利可图的情况下,也将选择进入其他行业,甚至流出境外,寻找其他投资机会.因此,整体而言,长期内我国跨境资金将以双向流动为主,并取决于相关领域改革进程,包括与人民币国际化和外汇管理体制改革相关的资本与金融项目开放等.
（四）当前外汇管理应当注重短期风险,防范跨境资金借道经常账户大规模流出
在人民币贬值预期影响下,短期出现跨境资金流出的风险较大.而为规避资本和金融账户外汇监管,跨境资金可能借道经常账户流出,比如境内企业通过“延期收款”、“预付货款”、“海外投资”,外商投资企业通过“利润汇出”,境内个人通过“自费出境学习”和“出国旅游”等方式,将资本和金融账户资金通过经常账户跨境流出,外汇管理工作应当予以防范.
（特约编辑：陈国权）
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